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90. Jahrgang, 2010, Heft 6 · S. 352

Leerverkäufe : Nur Teufelszeug?

Andreas Pfingsten

Per Gesetz sollen ungedeckte Leerverkäufe von deutschen Aktien sowie von Staatsschuldtiteln von Euro-Ländern verboten werden. Ein Leerverkauf liegt vor, wenn ein Investor ein Wertpapier verkauft, das er zum Verkaufszeitpunkt gar nicht besitzt. Dieser Verkauf heißt ungedeckt, wenn der Verkäufer auch keinen Lieferanspruch auf das Wertpapier bei anderen Marktteilnehmern hat. Der Investor erwartet, das Wertpapier später zu einem Preis unterhalb des eigenen Verkaufspreises beschaffen zu können, so seine Lieferverpflichtung zu erfüllen und einen Spekulationsgewinn zu vereinnahmen.

In Verruf gekommen sind derartige Transaktionen, weil auf die geschilderte Weise große Mengen eines Wertpapiers gehandelt werden können, die unter Umständen sogar oberhalb der vorhandenen Menge dieses Wertpapiers liegen. Außerdem wurde die Gefahr gesehen, dass die großvolumigen Leerverkäufe direkt zu einem Kurssturz führen, der den billigeren Rückkauf und den dabei entstehenden Spekulationsgewinn zu einer sich selbst erfüllenden Erwartung macht. Die Streuung von Fehlinformationen kann diesen Effekt sogar noch verstärken. Spekulanten könnten auf diese Art, so die gängige Vorstellung, quasi risikolos einen Gewinn erzielen und dabei z.B. die Kurse der Anleihen eines Staates oder eine Währung nach Belieben durch ihre Wetten abstürzen lassen.

Bei der Verurteilung von Leerverkäufen ist aber eine Überlegung zu kurz gekommen. Handelsaufträge für Wertpapiere enthalten immer auch Informationen. So sagt ein Leerverkauf zum aktuellen Marktpreis, dass der Verkäufer den entsprechenden Finanztitel für überbewertet hält. Und dies ist nicht nur eine leere Meinungsäußerung, sondern eine Beurteilung, für die der Investor Geld einzusetzen bereit ist. Wird der Finanztitel nämlich am Markt nicht als überbewertet gesehen, so wird der Spekulant dies bei dem Erwerb der zu liefernden Papiere erkennen und teuer bezahlen. Entsprechendes gilt, wenn z.B. kein Eigentümer von Gold bereit ist, dem Leerverkäufer Gold zum derzeitigen Marktpreis anzubieten.

Ein Verbot ungedeckter Leerverkäufe (und von Derivaten mit vergleichbaren Wirkungen) erschwert die schnelle Umsetzung von Negativinformationen in Marktpreisänderungen. Anders ausgedrückt, die Schurken waren nicht zwingend die bösen Spekulanten, die griechische Anleihen herunter gewettet haben, sondern die Politiker, die das Anwachsen der Staatsschulden nicht hinreichend begrenzt haben, und Investoren, die nicht erkannt haben (wollen), dass die Kurse griechischer Staatsschuldtitel längst nicht mehr in einem vernünftigen Verhältnis zur selbstständigen Rückzahlungsfähigkeit des Landes standen. Investoren, die aus Kursanstiegen Gewinne erzielen, werden meist zunächst als tüchtige Geschäftsleute angesehen. Werden ungedeckte Leerverkäufe untersagt, so kann das nötige Gegengewicht gegen diese Spekulanten abhanden kommen. Folgen sind aus der Subprime-Krise bekannt. Ungedeckte Leerverkäufe sind problematisch, wenn mit großen Volumina Marktmacht ausgenutzt wird oder die Leerverkäufe von Institutionen getätigt werden, die Einleger oder andere schützenswerte Kapitalgeber gefährden, wenn also ein Marktversagen vorliegt. Das weitgehende, undifferenzierte Verbot ungedeckter Leerverkäufe geht über die Vermeidung eines derartigen Marktversagens hinaus. Ob die positiven Effekte die Schwächung der Informations- und Kapitalallokationsfunktion des Marktes wirklich überkompensieren, ist eine Frage, die noch einmal genauer untersucht und überdacht werden sollte.

Andreas Pfingsten

Universität Münster

andreas.pfingsten@wiwi.uni-muenster.de


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