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91. Jahrgang, 2011, Heft 9 · S. 601-624

Analysen und Berichte

Nach dem EU-Schuldengipfel

Ansgar Belke, Christian Dreger, Wolfgang Glomb, Hans-Bernd Schäfer, Paul J. J. Welfens, Ralf Kölbach, Hans-Theo Macke, Dietrich Schönwitz

Ende Juli haben die Euro-Regierungschefs ein zusätzliches sehr umfangreiches Rettungspaket für Griechenland beschlossen. Der EU-Gipfel konnte die Märkte allerdings nicht beruhigen. Diese enttäuschende Reaktion heizt die Diskussion auf politischer Ebene, aber auch in der Wirtschaftswissenschaft weiter an. Wie ist die Beteiligung des Privatsektors an der Krisenbewältigung zu bewerten? Wie stark wird der Steuerzahler belastet? Was ist von Eurobonds oder einer europäischen Wirtschaftsregierung mit weitreichenden Kompetenzen zu halten? Mit diesen Fragen beschäftigen sich die Autoren der folgenden Aufsätze.

Prof. Dr. Ansgar Belke ist Inhaber des Lehrstuhls für Makroökonomik an der Universität Duisburg-Essen und Forschungsdirektor am DIW Berlin.

Prof. Dr. Christian Dreger ist Leiter der Abteilung Makroökonomie am DIW Berlin.

Dr. Wolfgang Glomb ist Vorsitzender der Fachgruppe "Europäische Integration" im Bundesverband deutscher Volks- und Betriebswirte und Mitglied des deutsch-französischen Sachverständigenrates. Er war im Bundesministerium der Finanzen an der Konzipierung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion beteiligt.

Prof. Dr. Hans-Bernd Schäfer lehrt Recht und Ökonomik an der Bucerius Law School in Hamburg.

Prof. Dr. Paul J.J. Welfens ist Präsident des Europäischen Instituts für Internationale Wirtschaftsbeziehungen (EIIW) und Inhaber des Lehrstuhls für Volkswirtschaftslehre, Makroökonomik, an der Bergischen Universität Wuppertal.

Dr. Ralf Kölbach ist Generalbevollmächtigter bei der Westerwald Bank eG, Hachenburg.

Hans-Theo Macke, Dipl.-Kaufmann, ist Mitglied des Vorstands der DZ BANK AG, Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main.

Dr. Dietrich Schönwitz ist Honorarprofessor und war Rektor der Fachhochschule der Deutschen Bundesbank (University of Applied Sciences), Hachenburg.

Analysen und Berichte

Das zweite Rettungspaket für Griechenland

Ansgar Belke, Christian Dreger, Wolfgang Glomb, Hans-Bernd Schäfer, Paul J. J. Welfens, Ralf Kölbach, Hans-Theo Macke, Dietrich Schönwitz

Der EU-Gipfel am 21. Juli 2011 hat wie erwartet das neue zusätzliche Rettungspaket für Griechenland, das bis 2014 öffentliche Kredite der European Financial Stability Facility (EFSF) und des IWF im Umfang von 109 Mrd. Euro umfassen wird, abgesegnet. Griechenland kommen direkt 54 Mrd. Euro zugute. Mit den weiteren 55 Mrd. Euro werden die Gläubigerbeteiligungen abgesichert (vgl. Kasten 1). Das Paket umfasst vier Bestandteile: 34 Mrd. Euro zur Deckung des Refinanzierungsbedarfs Griechenlands, 20 Mrd. Euro für die Rekapitalisierung griechischer Banken, 35 Mrd. Euro zur Absicherung der Risiken aus der Beteiligung privater Gläubiger und 20 Mrd. Euro als "Anreiz" für private Gläubiger, in einen freiwilligen Schuldenrückkauf zu schlechteren Bedingungen einzuwilligen.

Im Herbst soll es, einem Vorschlag des Washingtoner Institute of International Finance unter dem Vorsitz Josef Ackermanns folgend, zu einer Umschuldung privat gehaltener und bis 2020 fällig werdender Anleihen im Umfang von ungefähr 135 Mrd. Euro - das entspricht 90% der bis 2020 fällig werdenden Anleihen (= 150 Mrd. Euro) - kommen. Dies befreit Griechenland zwar für zehn Jahre vom Druck der Finanzmärkte, führt aber dazu, dass zum ersten Mal ein Land der Eurozone als zahlungsunfähig einzustufen ist. Das Programm wird von den Ratingagenturen vereinbarungsgemäß als teilweiser Zahlungsausfall gewertet. Der Zahlungsausfall soll voraussichtlich Ende August stattfinden und sein Zeitraum auf wenige Tage reduziert werden. Wegen der eher geringen Transparenz der Beschlüsse hinsichtlich der Zuordnung öffentlicher und privater Gläubiger zu einzelnen Beiträgen zum neuen Griechenland-Rettungspaket sollen hier dessen Komponenten zunächst im Einzelnen erläutert werden.

Die EZB profitiert von den Vereinbarungen. Die EFSF und damit die nationalen Staatshaushalte nehmen ihr die Risiken eines teilweisen Zahlungsausfalls ab. Die EZB-Führung konnte die EU-Regierungschefs und damit die EFSF davon überzeugen, Bürgschaften für Sicherheiten griechischer Banken im Umfang von bis zu 35 Mrd. Euro zu übernehmen. Die EFSF muss sich diese Sicherheiten am Markt besorgen. Da der Zeitraum des teilweisen Zahlungsausfalls von Griechenland möglichst kurz gehalten werden soll, wird dies vorwiegend über kurzfristige Geldmarktgeschäfte geschehen. Eventuell wird der Bedarf an Sicherheitsbereitstellung für die EZB auch mit der Einbeziehung des Privatsektors kombiniert. Generell gilt, dass die technische Umsetzung noch nicht klar geregelt ist. Aufgrund der Überdeckung der Ausleihkapazität der EFSF (overborrowing requirement), die für den Erhalt des Triple-A-Rating erforderlich ist, müssen am Markt deutlich mehr als 35 Mrd. Euro aufgenommen werden, etwa 12 Mrd. Euro zusätzlich. Dabei sind die Sicherheiten für den Anleihenumtausch von 135 Mrd. Euro ex ante bereitzustellen.1

Zudem erhält Griechenland eine Reihe von Erleichterungen für den Schuldendienst. Diese gelten auch für Irland und Portugal. Beschlossen wurde, die Laufzeiten der Kredite bei günstigeren Zinsen zu verlängern. Für die Kredite aus dem Notfallfonds EFSF steigt die Laufzeit von 7,5 auf 15 Jahre, möglicherweise aber auch bis auf 30 Jahre, und der Zinssatz wird von 4,5% auf 3,5% sinken. Auch die Kredite aus dem ersten Rettungsprogramm von 2010 sollen deutlich prolongiert werden: Griechenland muss zehn Jahre lang keine Tilgung leisten. Zudem werden die schon laufenden bilateralen Kredite der Eurostaaten an die weicheren Zins- und Laufzeitbedingungen angepasst.

Beteiligung des Privatsektors

Darüber hinaus wird, vor allem auf Druck der Niederlande und Deutschlands, der Privatsektor mit einer Reihe von Optionen beteiligt, wenn auch nur auf "freiwilliger" Basis. Banken und Versicherungen können sich je nach Präferenz eines Anleihenverkaufs oder einer Verlängerung auslaufender Engagements in Anleihen bedienen.

Ein wichtiges Entlastungselement im Hilfspaket ist die sanfte Umschuldung von deutlich wertgeminderten Staatsanleihen unter Beteiligung von 30 privaten Banken und Versicherungen, die 90% der Gläubiger abdecken. Die EFSF kauft den Privaten griechische Anleihen zum Marktpreis mit einem Abschlag ab, wofür sie 20 Mrd. Euro aufbringen muss. Die Privatinvestoren sollen bei dieser Aktion für 12,6 Mrd. Euro einstehen. Darüber hinaus hat sich der Bankensektor bereit erklärt, bestehende in neue Anleihen mit sehr langer Laufzeit und erstklassiger Sicherheit umzutauschen, wofür im Bankensektor - laut den Aussagen von Bundeskanzlerin Merkel - bis 2014 weitere 37 Mrd. Euro abzuschreiben sind. Bereits an dieser Stelle wird ersichtlich, dass - wenig überraschend für einen Vorschlag des Institute of International Finance - die Banken und Versicherungen ganz offensichtlich "Anreize" zur Teilnahme erhalten sollen.

Der positive Effekt für Griechenland: Da diese Anleihen bisher zum Nennwert in den Büchern stehen, sinkt die Staatsschuld ab der Übernahme durch die EFSF um geschätzte 12% des Bruttoinlandsprodukts. Die Banken sollen bei diesen Deals Abschreibungen von durchschnittlich 21% vornehmen. Dies ist durchaus günstig, da auf den Märkten derzeit Abschläge von bis zu 45% verlangt werden.

Vor allem wird die Rolle der EFSF gestärkt, und ihre Kompetenzen und Interventionsmöglichkeiten werden erheblich ausgeweitet, wobei die Änderungen auch auf den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) angewendet werden. Der Fonds kann künftig im Rahmen einer flexiblen Kreditlinie unter strikten Auflagen eines internationalen Spar- und Reformprogramms bei in Turbulenzen geratenen Mitgliedsländern präventiv tätig werden; dies ist ein wichtiges Element für das künftige makroökonomische Management in der Währungsunion und vor allem auf Spanien und Italien gemünzt. Die EFSF soll zudem - und dies ist die einschneidendere Änderung - im Notfall auf dem Sekundärmarkt tätig werden, also dort Anleihen aufkaufen können. Voraussetzung hierfür sollen die Feststellung außergewöhnlicher Umstände durch die EZB, ein einstimmiger Beschluss der Finanzminister der Eurozone sowie die Erfüllung von Programmen oder Auflagen sein. Dies soll sicherstellen, dass der Fonds wirklich nur in Ausnahmefällen von seinen deutlich gewachsenen Kompetenzen Gebrauch macht. Schließlich soll die EFSF den Bankensektor eines betroffenen Landes indirekt durch spezifische Kredite an die jeweilige Regierung stützen können. Die EFSF übernimmt damit Aufgaben, die eigentlich in der haushaltspolitischen Verantwortung nationaler Regierungen liegen.

Überraschend umfangreich und großzügig

Die Beschlüsse des Gipfels - die wichtigsten seit Mai 2010 - überraschen hinsichtlich des Ausmaßes und der Großzügigkeit der finanziellen Unterstützung Griechenlands, die letztlich die nationalen Staatshaushalte belastet. Gleichzeitig werden private Investoren nicht hinreichend einbezogen, um die griechischen Staatsschulden mittelfristig tragbar werden zu lassen. Die gefundene Lösung enthält die Möglichkeit eines Rückkaufs griechischer Anleihen durch die EFSF, wobei es nur zu einem zeitlich stark begrenzten Zahlungsausfall kommt. Die entscheidenden Bedingungen hierfür, wie beispielsweise ein vorab festgelegter Abschlag beim Anleiherückkauf - der eine Verringerung der Zinsen für Griechenland überflüssig machen würde -, müssen aber noch festgelegt werden. Nur dann könnten die Maßnahmen annähernd in Richtung eines von uns schon seit dem letzten Jahr geforderten Schuldenschnitts im Rahmen eines Europäischen Währungsfonds, also eines geordneten Insolvenzverfahrens, gehen.

Zu begrüßen ist zwar, dass eine Rekapitalisierung der griechischen Banken in dem Maßnahmenpaket nicht mehr ausgeschlossen ist. Der Zug kann aber wegen der fehlenden Konkretisierungen immer noch in die falsche Richtung fahren. Würden die Spielräume genutzt und auch Anleihen von Ländern, die (noch) nicht von EFSF-Programmen betroffen und wesentlich größer als Griechenland sind, von der EFSF auf Sekundärmärkten angekauft, käme dies einer Einführung von Eurobonds durch die Hintertür gleich. Die Haushaltsrisiken der überschuldeten Länder würden auf die anderen Länder überwälzt. Die EU wäre dann über den Weg einer über die EZB-Bilanz laufenden Transferunion tatsächlich bei einer Haftungsgemeinschaft angelangt. Der größere Teil der Eurozone würde nicht mehr Transfers in einen deutlich kleineren Teil der Eurozone leiten, sondern Geber- und Nehmerländer würden sich im Gewicht immer mehr entsprechen - bei allmählicher Verwischung der haushaltspolitischen Verantwortlichkeiten. Wären die Anleihekäufe der EFSF nicht nur auf Griechenland und gegebenenfalls Portugal und Irland beschränkt, würden die fiskalische Kapazität und Toleranz der Geberländer überstrapaziert. Das könnte letztlich durch die von der Politik immer noch unterschätzten Reaktionen der Bevölkerung das Ende der Eurozone bedeuten. Der "Filter" EZB, deren Unabhängigkeit durch die Beschlüsse weiter in Zweifel gezogen wird, wäre nicht mehr ein Garant dafür, dass die EFSF die Option "Anleihekauf" nur im Ausnahmefall zieht.

Positiv ist anzumerken, dass es weder zur unmittelbaren Einführung von echten Euro-Anleihen noch einer Bankenabgabe gekommen ist und der Rettungsfonds EFSF nicht aufgestockt wird. Zudem ist tendenziell zu begrüßen, dass der Einfluss der US-amerikanischen Rating-Agenturen eingedämmt werden soll. Die EZB orientiert sich bereits an der kleinen kanadischen Rating-Agentur DBRS, die keinerlei Griechenland-Ratings erstellt und insofern Griechenland im Fall eines Schuldenschnitts gar nicht auf "Zahlungsausfall" stellen kann.

Wenngleich also die Beschlüsse in Teilen Schritte in die richtige Richtung weisen, ist das Ausmaß der konkret beschlossenen Maßnahmen eher enttäuschend.2 Damit wird die Schuldenkrise nicht beendet, vielmehr dürfte das Risiko einer Ansteckung anderer Länder noch zunehmen. Denn der viel zu geringe Abschlag bedeutet unmittelbar, dass in Zukunft eine zusätzliche noch substanziellere Umschuldung notwendig wird, wenn es nicht noch umfangreichere Transfers an Griechenland geben soll. Dies wird vermutlich nach 2013 geschehen, wenn die EFSF durch den ESM ersetzt wird und in Deutschland die Bundestagswahlen stattgefunden haben. Der ESM macht die Umstrukturierung privat gehaltener Staatspapiere erheblich einfacher. Schließlich dürften die präventiven Kreditlinien für Italien das bisherige EFSF-Volumen deutlich überfordern. Die Konzeption der Gipfelbeschlüsse lenkt davon ab, dass demnächst erneut über eine deutliche Aufstockung der EFSF zu diskutieren sein wird.

Das beschlossene Rettungspaket belässt Griechenland immer noch bei einem hohen Schuldenstand in Relation zum Bruttoinlandsprodukt. Die griechische Volkswirtschaft wird hierdurch nicht auf einen nachhaltigen Pfad geführt, zumal von der Zinsseite her nunmehr weniger Anreize für eine rasche Wettbewerbsorientierung der Volkswirtschaft kommen. Außerdem sind die den Eurozonen- und IWF-Programmen zugrunde liegenden Annahmen zu Wirtschaftswachstum und Steuereinnahmen viel zu optimistisch.

Zu wenig drastisch: Umschuldung fällt zu knapp aus

Stattdessen hätte der Gipfel sich zu einem drastischeren Schuldenschnitt durchringen und die Beteiligung des privaten Sektors verpflichtend gestalten müssen. Banken und Versicherungen sind zwar - vor allem auf Druck Deutschlands - mit entsprechendem Symbolwert am neuen Paket beteiligt. Eine stärkere Beteiligung ist wohl am Widerstand der französischen Banken, die in erheblichem Ausmaß bei griechischen Finanzinstituten engagiert sind, gescheitert. Um die Bedenken der EZB wegen eines Kreditausfalls zu beseitigen, wurde ein hoher Preis gezahlt. Nicht weniger als die Hälfte der bis 2014 im Paket enthaltenen 109 Mrd. Euro müssen in einer Art Vergemeinschaftung der Schulden aufgewendet werden, um die Gläubiger-Risiken des beteiligten Privatsektors abzusichern. Die Lasten zwischen öffentlichem und privatem Sektor scheinen ungleich verteilt. Längerfristige Anleihen können vom privaten Sektor umgetauscht werden - entweder zum gleichen Nennwert mit einer Verzinsung von rund 4,5% oder zu einem Nennwert von 80%, dann aber mit einer Verzinsung von 5,9% (15 Jahre Laufzeit) oder 6,42% (30 Jahre).

Zudem liegt der Marktwert der Griechenland-Anleihen um rund 45% unter dem Nennwert, während sich der Schuldenschnitt nur auf 21% beläuft. Die Banken hatten schon längst Verluste in dieser Größenordnung in ihren Handels- und zum Teil auch in ihren Bankenbüchern abgeschrieben und können die Werte der Anleihen somit aufgrund der Beschlüsse wieder deutlich nach oben korrigieren. Zudem hat sich die Gläubigerstruktur der griechischen Banken insoweit geändert, dass private Banken nur noch einen geringen Anteil tragen, die EZB demgegenüber einen hohen Anteil trägt. Sie hatten zuvor überproportional stark vom Zinsspread griechischer Anleihen profitiert. Die Gewinne daraus dürften weit über das Äquivalent zum Schuldenschnitt von 21% hinausgehen. Zudem werden die Banken enorm an der technischen Durchführung der Umschuldung verdienen. Schließlich müssen Steuergelder in Gestalt von EFSF-Garantien für "Anreize" zum Schuldentausch herhalten und für den größeren Teil des verbleibenden Pleiterisikos Griechenlands herhalten.

An den Beschlüssen ist weiterhin bemerkenswert, dass Hedgefonds, die mindestens ein Drittel der griechischen Anleihen halten, sich nicht beteiligen. Ihr Anlagekalkül ist es, Papiere mit geringem Wert zu erwerben und zum Nennwert erstattet zu bekommen. Dieser Makel der Gipfelbeschlüsse hätte verringert werden können, wenn die EU einen Europäischen Währungsfonds eingeführt hätte, der eine Registrierung der Wertpapiere und ihrer Inhaber zur bindenden Auflage gemacht hätte, damit diese an einem Schuldentausch à la Brady-Bonds teilnehmen können. Dies hätte einen echten Schuldenschnitt bedeutet. An diesem hätten sich auch die Hedgefonds beteiligt, da die Alternative ein Sturz des Anleihenwertes unter den vom Europäischen Währungsfonds garantierten Wert gewesen wäre.

Schuldenschnitt und Registrierung wären ein Äquivalent zu der überraschend hohen und generösen staatlichen Unterstützung Griechenlands. Dies wäre eine überzeugendere Maßnahmen gewesen, um die Schuldenkrise zu entschärfen und die Staatsfinanzen Griechenlands wieder auf eine tragfähige Grundlage zu stellen. Durch das Maßnahmenpaket kommt es zu einer künstlichen Angleichung der Zinsunterschiede zwischen Peripherie- und Kernländern. Dies konterkariert geradezu die Unterschiede in den Ausfallrisiken und hebelt die Disziplinierung durch die Märkte aus. Entsprechend wirken sich die Beschlüsse positiv an den Märkten für Bankenpapiere und PIIGS-Anleihen aus, während die Kurse für Bundesanleihen fallen. Und dies trotz der Konjunkturdaten, die auf eine strukturelle Rezession in der Euro-Peripherie deuten.

Unkonkret, aber geldpolitisch neutral

Viele der quantitativen Einschätzungen im Mix aus Laufzeitverlängerungen, Zinsnachlass, Anschubfinanzierung oder Umschuldung sind nur Projektionen, reichen über fünf, zehn, ja bis zu 30 Jahre, sind von sehr komplexen Entwicklungen und Faktoren abhängig - und daher mit Vorsicht zu genießen. Oft geht es nur um Buchwerte, nicht um reale Zahlen.

Im Rahmen des zweiten Rettungspakets für Griechenland musste die EZB zähneknirschend eine Beteiligung des Privatsektors und die Herabstufung Griechenlands auf einen begrenzten Zahlungsausfall (restricted default) durch die Rating-Agentur Fitch hinnehmen. Standard and Poor's gab unterdessen bekannt, dass die Umsetzung des Anleihentauschprogramms für sie einen selektiven Zahlungsausfall (selected default) bedeute. Die EZB konnte jedoch sicherstellen, dass die EFSF am Sekundärmarkt für Staatsanleihen tätig werden darf. Damit kann die Zentralbank ihre kritisch diskutierten außerordentlichen Maßnahmen zurückfahren. Gleichzeitig entscheidet sie auch weiterhin, ob und wann Anleihenkäufe erforderlich werden, um ein normales Funktionieren des geldpolitischen Übertragungsmechanismus zu garantieren.3 Insgesamt dürfte die EZB aus ihrer Sicht einen akzeptablen Kompromiss erzielt haben, der unter dem Strich geldpolitisch neutral wäre.

Die kritischen Kommentare der Bundesbank zum Rettungspaket für Griechenland - das als Unterminierung der haushaltspolitischen Verantwortung der Euroländer verstanden wird - wirkten allerdings wie eine kalte Dusche. Der erweiterte Rat der EZB könnte im Hinblick auf den Umgang mit der Schuldenkrise also durchaus geteilter Ansicht sein. Vor diesem Hintergrund hätte es angesichts der deutlich über dem Ziel liegenden Inflationsrate den Verfechtern einer restriktiveren Geldpolitik leichter fallen können, eine baldige Zinserhöhung zu fordern - wenn ihnen die US-Schuldenkrise keinen Strich durch die Rechnung gemacht hätte.

Insgesamt eignen sich die Beschlüsse des Euro-Gipfels allenfalls dazu, Zeit zu kaufen; eine dauerhaft tragfähige Lösung bieten sie nicht.

Griechische Wirtschaft weiterhin auf Talfahrt

Das neue Rettungspaket für Griechenland hat die Finanzmärkte nur für einige Tage beruhigt. Der vorgesehene Schuldenschnitt wird von den Analysten überwiegend als nicht ausreichend bewertet, zumal die EU-Kommission inzwischen selbst Zweifel angemeldet hat. Griechenland kann die Probleme nicht mehr alleine meistern. Das reale Bruttoinlandsprodukt ist im vergangenen Jahr um 4,5% geschrumpft. Für 2011 erwartet der IWF einen ähnlichen Rückgang. Die Arbeitslosenquote hat sich seit Ausbruch der Krise nahezu verdoppelt.

Bisherige Konsolidierungsmaßnahmen

Die wirtschaftliche Entwicklung wird durch den harten Konsolidierungskurs bestimmt, mit dem sich die Regierung gegen die Schuldenkrise stemmt. Die Schuldenquote liegt 2011 bei über 150% in Relation zum BIP und das Defizit im Staatshaushalt betrug 2010 nahezu 10%. Die Rückführung der öffentlichen Budgetdefizite erfolgt langsamer als erwartet, auch weil sich die Haushaltslage nach den Revisionen durch Eurostat als noch düsterer herausgestellt hat. Trotz einer schrumpfenden Wirtschaft konnte das Defizit 2010 nach Angaben von Eurostat gegenüber dem Vorjahr um fünf Prozentpunkte verringert werden. Dazu wurde unter anderem die Mehrwertsteuer in mehreren Schritten bis auf 23% angehoben. Bei den Altersbezügen sind, z.B. durch die Einführung einer Sonderabgabe auf Renten und ein höheres Renteneintrittsalter für Frauen, Kürzungen erfolgt. Im Gesundheitsbereich werden unter anderem durch die Senkung staatlich festgesetzter Preise für Medikamente Kosten gesenkt. Bei den Löhnen im öffentlichen Dienst, in dem 20% aller Beschäftigten tätig sind, sind Zulagen gestrichen worden. Freie Stellen werden oft nicht mehr besetzt, befristete Stellen nicht mehr verlängert.

Darüber hinaus sind erste Strukturreformen in Angriff genommen worden. Dazu zählen das Einfrieren von Mindestlöhnen, der Abbau von Überstundenzuschlägen, ein höherer Lohnverhandlungsspielraum auf betrieblicher Ebene und die Erleichterung von Unternehmensgründungen. Griechenland hat Privatisierungen von Vermögen im Wert von 50 Mrd. Euro in den nächsten Jahren zugestimmt. Dabei geht es um den Verkauf von Anteilen an staatlichen und halbstaatlichen Unternehmen im Energie-, Verkehrs- und Bankensektor sowie um Grundstücke und Immobilien. Ferner sind der Abbau der Korruption und eine Verbreiterung der Steuerbasis, vor allem durch die Bekämpfung von Steuerhinterziehung erforderlich. Die Maßnahmen dürften allerdings erst langfristig wirksam werden.

Kurzfristige Wachstumsimpulse erforderlich

Eine Konsolidierung der öffentlichen Finanzen ist bei einer schrumpfenden Wirtschaft nicht sehr Erfolg versprechend. Auch ist unklar, ob der Kurs über mehrere Jahre hinweg politisch durchgehalten werden kann. Daher sind kurzfristig Wachstumsimpulse zu setzen, um die Konsolidierung abzusichern. Dies ist nicht zuletzt auch im deutschen Interesse. So ist Deutschland aus griechischer Sicht seit langem der wichtigste Handelspartner. Im letzten Jahr sind die deutschen Exporte nach Griechenland um 10% eingebrochen. Eine Stärkung der dortigen Entwicklung kann dazu beitragen, die Exportnachfrage zu stabilisieren und Arbeitsplätze in Deutschland zu sichern.

Ein Investitionsförderprogramm gekoppelt an Privatisierungen könnte zudem den Umbau der griechischen Wirtschaft als Niedriglohnstandort in der EU forcieren und damit auch der deutschen Wirtschaft die Chance bieten, günstige Investitionen und billige Arbeitskräfte zu nutzen. Damit könnte Griechenland einen Platz in der globalen Wertschöpfungskette finden. Daneben spielt das Land als Brückenkopf für den Seehandel zwischen Europa und Asien durch den Suez-Kanal eine Rolle. Damit könnte die starke Abhängigkeit von asiatischen Produktionsstandorten wie China vermindert werden.

Elemente einer Investitionshilfe

In Hinblick auf die Griechenland-Hilfe wird oft der Marshallplan als Blaupause herangezogen, der in der Rückschau allerdings kein Wundermittel für den Nachkriegsaufschwung in Westeuropa gewesen ist. So hat der Marshallplan das Wirtschaftswachstum nach Berechnungen von Barry Eichengreen um 0,5 Prozentpunkte erhöht, die Hauptlast wurde jedoch von den einzelnen Ländern aus eigener Kraft geleistet.4 Die Wirtschaft ist in Deutschland, Österreich und Italien wesentlich schneller gewachsen als in Großbritannien, Schweden und Griechenland, die als vorherige Alliierte größere Summen von den USA erhielten. Viel bedeutender für den deutschen Erfolg war die Erhard´sche Deregulierung von Preiskontrollen. Dies zeigt, dass die Unterstützung für Griechenland von ordnungspolitisch anreizkonformen Reformen begleitet werden muss, um die Hilfen effektiv werden zu lassen.

  • Struktur- und Kohäsionsfonds: Dies betrifft unter anderem die Gelder aus den Struktur- und Kohäsionfonds. So könnte eine Umschichtung der Transfers das Wirtschaftswachstum fördern. Hier sollte es weniger um landwirtschaftliche Projekte und Infrastruktur, sondern um die Förderung von kleinen und mittleren innovativen Unternehmen und Businessparks gehen. Auch könnten Mittel verwendet werden, um die Kredite an solche Unternehmen zu vergeben. Darüber hinaus sollte die Lücke zwischen abgerufenen und reservierten Mitteln verringert werden. Empfängerländer müssen für die Inanspruchnahme der Fördergelder einen Eigenanteil leisten, was in Zeiten einer fiskalischen Konsolidierung eine Wachstumsbremse darstellen kann. Zudem müssen die nationalen Behörden in der Lage sein, sinnvolle Projekte zu identifizieren und in Brüssel die Finanzierung zu beantragen. Einem Abruf der Mittel stehen auch administrative Hindernisse entgegen. Wegen fehlender Katasterämter können Eigentumsnachweise, die für den Abruf von Fördergeldern benötigt werden, oft nicht vorgelegt werden. Eine raschere und unbürokratischere Freigabe von Mitteln könnte von einem befristeten Verzicht auf eine Kofinanzierung begleitet werden. Allerdings würde dies der griechischen Regierung signalisieren, dass die Krise mit Finanztransfers zu überwinden ist. Daher sollte eine EU-Agentur als Berater fungieren, um einen effizienten Umgang mit den Mitteln zu gewährleisten.
  • Erleichterter Zugang zu Krediten: Der Zugang zu Krediten ist derzeit für viele Unternehmen ein Hauptproblem. Dabei sind auch Firmen betroffen, die international konkurrenzfähig sind. Durch die Bonitätsabstufungen des Staates werden sie in Mithaftung genommen. Eine weniger restriktive Kreditvergabepraxis könnte die Realwirtschaft stimulieren. Prinzipiell könnte auch die KfW mit Globaldarlehen einspringen. Darüber hinaus geht es um ein stärkeres beratendes Engagement. In Griechenland gibt es zahlreiche Förderbanken, die jedoch wenig koordiniert arbeiten.
  • Sektorale Hilfen: Für Direktinvestitionen kommen viele Sektoren in Betracht. Hohe Potenziale bestehen vor allem bei der Informationstechnologie und den erneuerbaren Energien, zumal die Arbeitnehmer in Griechenland sehr gut ausgebildet sind. Um die Investitionsanreize zu stärken, sind die Standortbedingungen zu verbessern, Genehmigungsverfahren sind zu vereinfachen und transparenter zu gestalten. Dabei könnte die Einrichtung von Sonderwirtschaftszonen mit zeitlich befristeten Steuersenkungen und Abschreibungserleichterungen die Investitionsanreize verbessern.
  • Verbesserung institutioneller Rahmenbedingungen: Um die wirtschaftliche Entwicklung nachhaltig zu stärken, sind funktionierende Institutionen unerlässlich. Daher sollte eine Fortsetzung von Strukturreformen den Boden für stärkere Investitionsaktivitäten bereiten. Der Prozess kann von sequentiellen Hilfen begleitet sein, die an vorhergehende Reformschritte zu binden wären. Dies kann den Konflikt zwischen Konditionalität und Alternativlosigkeit auflösen und verhindert, dass Mittel in ineffiziente Strukturen fließen. Ansonsten besteht die Gefahr, dass der Anpassungsbedarf unterschätzt und notwendige Reformen verschleppt werden. Daher könnte die Einrichtung einer europäischen Agentur mit operativer Weisungskompetenz in einzelnen Politikfeldern unterstützend wirken.

Die griechische Wirtschaft kann auch durch Privatisierungen wettbewerbsfähiger werden. Zudem wird der Staatshaushalt entlastet, weil es zu einem Schuldenabbau kommt. Seit 1997 konnte der griechische Staat Privatisierungserlöse von 25 Mrd. Euro erzielen, vor allem durch Verkäufe im Banken-, Telekommunikations- und Energiesektor. Griechenland hat erhebliche Reserven. So wird der Grundbesitz in staatlicher Hand auf 280 Mrd. Euro taxiert. Bei der Privatisierung geht es auch um die Schaffung von Anreizen mit dem Ziel, dass erfolgreiche griechische Unternehmer aus der Diaspora zurückkehren. Dabei bietet es sich an, auf die Expertise anderer Länder, insbesondere die Erfahrungen Deutschlands mit der Treuhandanstalt bei der Suche nach Investoren in den östlichen Bundesländern, zurückzugreifen.

  • 1Siehe http://blogs.wsj.com/brussels/2011/07/26/bailout-will-add-to-greek-debt/?mod=WSJBlog&mod=brussels.

  • 2Vgl. A. Belke, C. Dreger: Ramifications of Debt Restructuring on the Euro Area - The Example of Large European Economies' Exposure to Greece, in: Intereconomics, Vol. 46 (2011), H. 4, S. 188-196; und dies.: Noch ein Versuch ..., in: Wirtschaftswoche, H. 30, 2011, S. 30-32.

  • 3UniCredit: USA - Die Woche der Wahrheit, Economics & FI/FX Research, Freitagspapier, 29.7.2011.

  • 4 B. Eichengreen: The European Economy since 1945. Coordinated Capitalism and beyond, Princeton 2006.

Kasten 1 (zurück zum Text)
Die beiden Rettungspakete für Griechenland


Ein erstes Rettungspaket für Griechenland wurde im Frühjahr 2010 vereinbart, nachdem Ratingagenturen die Kreditfähigkeit des Landes mehrfach herabgestuft hatten. Damit wurde den Marktteilnehmern ein hohes Ausfallrisiko für Kredite und Staatsanleihen signalisiert. In der Folge erhöhten sich die Kreditzinsen für Griechenland erheblich und die Kurse für Staatsanleihen brachen ein, weil ein Zahlungsausfall nicht mehr ausgeschlossen werden konnte. Das Rettungspaket wurde von einer Gruppe bestehend aus EU, EZB und IWF geschnürt. Darin sind der griechischen Regierung Kreditzusagen im Umfang von 110 Mrd. Euro gemacht worden. Der IWF übernimmt 30 Mrd. und die Länder des Euroraums (ohne Griechenland) 80 Mrd. im Rahmen von bilateralen Kreditzusagen. Die einzelnen Länder haften in Höhe ihrer Beteiligung am Kapital der EZB, das sind 27,9% für Deutschland. Das Paket ist auf drei Jahre angelegt. Im Gegenzug soll der griechische Schuldenhaushalt binnen drei Jahren konsolidiert und das Haushaltsdefizit unter die Maastricht-Obergrenze von 3% gedrückt werden. Deutschland hat im letzten Jahr 10,4 Mrd. Euro an Krediten bereitgestellt.


Das zweite Rettungspaket ist im Juli 2011 beschlossen worden und wird im Text näher beschrieben. Es hat ein Volumen von 109 Mrd. Euro, die von der EFSF und dem IWF bis 2014 ausgezahlt werden können. Die Rückzahlungsmodalitäten für Griechenland werden verbessert, indem die Laufzeiten von Krediten verlängert und die Zinsen gesenkt werden. Dies gilt auch für Kredite aus dem ersten Rettungspaket. Zusätzlich wird eine freiwillige Beteiligung privater Anleger vereinbart. Die Kompetenzen der EFSF werden gestärkt. Der Notfallfonds kann nun auch präventiv Staatsanleihen gefährdeter Länder am Kapitalmarkt aufkaufen. Darüber hinaus wird ein Wiederaufbauplan für Griechenland angekündigt, um wirtschaftliches Wachstum zu fördern.


Die deutschen Banken halten Forderungen von über 24 Mrd. Euro an Griechenland, dabei ist der öffentliche Sektor mit rund 75% der größte Schuldner. Auf griechische Banken entfällt nur ein Bruchteil (5%), der Rest betrifft die Unternehmen des Nichtbankensektors.

Analysen und Berichte

Eurozone: Krise bewältigen - Führungsrolle annehmen!

Ansgar Belke, Christian Dreger, Wolfgang Glomb, Hans-Bernd Schäfer, Paul J. J. Welfens, Ralf Kölbach, Hans-Theo Macke, Dietrich Schönwitz

Nach der Krise ist vor der Krise. Selten hat sich diese Binsenweisheit so schnell bestätigt wie nach dem letzten Krisengipfel der EU-Staats- und Regierungschefs am 21. Juli 2011. Nach einer kurzen Phase der Euphorie nahmen die Anleihekurse der überschuldeten Euroländer ihre Talfahrt wieder auf. Die Renditen für italienische und spanische Staatsanleihen sprangen über die 6%-Marke1 auf ein Niveau, das sie zuletzt in den Jahren vor der Euroeinführung in nationaler Währung erreicht hatten. Mit der Herabstufung der Bonitätsnote der USA durch die Ratingagentur Standard & Poor´s (S&P) eskalierte die europäische Schuldenkrise zu einer weltweiten Finanzmarktkrise. Bereits zuvor waren die Börsenkurse an der Wallstreet, in Europa und in Asien aus Furcht vor einer Rezession der US-Wirtschaft und vor einer Erosion des globalen Finanzsystems dramatisch abgesackt.

Märkte diktieren das Handeln der Politik

Der von vielen geforderte Primat der Politik erwies sich einmal mehr als Illusion. Der hektisch einberufene EU-Sondergipfel sowie die per Telefonkonferenz der G7-Finanzminister und Notenbankgouverneure verabredete Konzertierung dokumentieren, dass die Märkte der Politik das Handeln diktieren und nicht umgekehrt. In Kürze dürften auch die Rufe wieder lauter werden, den Finanzmärkten noch engere Fesseln anzulegen. Wenn dieser Ruf berechtigt ist, kann man sich fragen, was nach dem Kollaps von Lehman Brothers vor fast drei Jahren an Finanzmarktregulierung auf internationaler Ebene tatsächlich erreicht worden ist. Das "window of opportunities" wurde jedenfalls nicht dazu genutzt, den Markt für Kreditausfallsicherungen, den CDS-Markt, der die Kurse für Staatsanleihen mitbestimmt, zu regulieren. Das wirtschaftliche Interesse der USA und Großbritanniens standen dem im Wege.

Ebenso unverständlich ist der jüngste Vorschlag der EU-Kommission für die europäische bzw. nationale Umsetzung der auf G20-Ebene bereits vor Monaten vereinbarten internationalen Eigenkapitalstandards für Banken auf Basis des Regelwerks der Notenbanken und Finanzaufsichtsbehörden im sogenannten Baseler Ausschuss (Basel III).2 Danach soll sich auch in Zukunft an der sogenannten Nullgewichtung bei Haltung von EU-Staatsanleihen nichts ändern. Eine bessere Verkaufsförderung für Anleihen überschuldeter Mitgliedstaaten kann man sich kaum vorstellen, wenn die Banken für "junk bonds" weiterhin kein Eigenkapital vorhalten müssen. Allerdings kann man sich auch kaum eine größere potentielle Gefährdung ihrer Stabilität, die gegebenenfalls durch das Geld der Steuerzahler gesichert werden muss, vorstellen.

Jedoch würde auch der Vorwurf ins Leere gehen, die Finanzmärkte selber seien wegen ihres angeblich irrationalen, von der Realwirtschaft abgekoppelten Verhaltens, für die Turbulenzen an den Märkten verantwortlich. Angesichts der Kakofonie bei der Bewertung und Kommunikation des EU-Sondergipfels und des quälenden Finassierens des US-Kongresses bei der Anhebung der Schuldenobergrenze sind tiefe Verunsicherung und Zweifel der Finanzmärkte am Krisenmanagement diesseits und jenseits des Atlantiks und die daraus resultierenden Instabilitäten beinahe zwangsläufig. Frankreichs Staatspräsident rühmte sich, einen europäischen Währungsfonds etabliert zu haben. Kanzlerin Merkel verbuchte auf ihr Konto, endlich die Beteiligung privater Gläubiger an Umschuldungen erreicht zu haben. Auch bei der Interpretation der Zahlen des Gipfelbeschlusses waren deutliche Divergenzen erkennbar. Die Regierungschefs müssen sich die Frage gefallen lassen, ob sie alle wirklich verstanden haben, was beschlossen wurde. Letztlich war die politische Opportunität Maxime bei der Krisenbewältigung.

Phantomdiskussion:
europäische Wirtschaftsregierung

Dies gilt auch für die soeben zwischen Kanzlerin Merkel und Staatspräsident Sarkozy zum wiederholten Male vereinbarte Etablierung einer europäischen Wirtschaftsregierung, eine zwischen Deutschland und Frankreich seit Jahren geführte Phantomdiskussion. Der auf deutsch-französische Initiative erst vor kurzem eingeführte Euro-Pakt-Plus zur wirksameren Koordinierung der nationalen Wirtschaftspolitiken in der EU hat sich selbst nach dem Urteil seiner Initiatoren als stumpfes Schwert erwiesen. Der von Sarkozy als historisch gefeierte Durchbruch zu einer echten "gouvernance économique" - Berlin spricht bescheidener von wirtschaftspolitischer Steuerung - hat jedenfalls zu einem erneuten tiefen Kurseinbruch an den Börsen geführt.

In der politischen Alltagspraxis geraten mehr und mehr auch die Evaluierungen der Ratingagenturen ins Kreuzfeuer der Kritik. Wenn sie nunmehr Italien und vermutlich auch bald Frankreich ins Visier nehmen, ist dies durch die Fundamentaldaten dieser Länder gerechtfertigt.3 Italien muss bei einer Schuldenstandsquote von 120% des BIP mit 4,8% des BIP nach Griechenland den höchsten Zinsendienst aller EU-Staaten leisten.4 Frankreich hat seit 30 Jahren keinen ausgeglichenen Haushalt mehr erreicht. Die Primärbilanz, d.h. die Staatsausgaben ohne Zinsendienst, weist mit 3% des BIP nach Griechenland und Spanien den höchsten Negativsaldo in der EU auf. In Spanien und Portugal sind die für die Erosion der Wettbewerbsfähigkeit verantwortlichen strukturellen Defizite bekannt. Und in den USA kann man sich fragen, warum nicht auch die anderen Ratingagenturen bei der Jahr um Jahr verschleppten Haushaltskonsolidierung und der beispiellosen Monetisierung der Budgetdefizite durch die Federal Reserve eine Herabstufung der Bestnote vorgenommen haben. Die Strategie des Herauswachsen aus den Defiziten ist jedenfalls klar gescheitert.

Haftung für eigenes Handeln

Bei der gerade im Euroraum verwirrenden Vielstimmigkeit hinsichtlich der adäquaten Mittel zur Krisenbewältigung ist eine Rückbesinnung auf die Prinzipien einer liberalen Wirtschaftsordnung angezeigt. Zu ihren konstituierenden Prinzipien gehören u.a. der Wettbewerb und die Haftung für das eigene Handeln. Bei der Überwindung von Haushaltskrisen kommt es letztlich auf den erfolgreichen Wettbewerb um die weltweite Ersparnis an. Dieser Wettbewerb wird jedoch ausgeschaltet, wenn die Haushaltsdefizite der Peripherieländer durch Kredite anderer Euroländer finanziert werden und die Europäische Zentralbank Staatsanleihen dieser Länder kauft. Ebenso wird damit das Haftungsprinzip der Schuldnerländer für ihre eigenen Haushalte außer Kraft gesetzt. Nach dem jüngsten EU-Gipfel scheint dagegen die Verantwortung für das eigene Handeln mit dem beschlossenen Teilschuldenerlass beziehungsweise mit dem Kapitalschnitt wenigstens für die privaten Investoren wieder zu gelten. Nur wenn das Kapitalrisiko wieder virulent wird, kann sich das Anlageverhalten der privaten Investoren in entsprechenden Renditeaufschlägen niederschlagen. Der Sanktionsmechanismus der Finanzmärkte käme mit entsprechender Disziplinierung der Emittentenländer wieder zur Wirkung. Erfolgt der Kapitalschnitt dagegen durch Umtausch ausstehender Anleihen mit Rückzahlungsgarantie durch die übrigen Euroländer, würde das Kapitalrisiko wieder gegenstandslos und die Fehlsteuerung der Finanzpolitik der überschuldeten Länder perpetuiert. Aus der Währungsunion würde nicht nur eine Transferunion, sondern eine Haftungsgemeinschaft werden.

Rückzahlungsgarantie:
Einladung zur Spekulation

Zudem stellt eine Rückzahlungsgarantie der übrigen Euroländer geradezu eine Einladung für die Spekulation dar, diese Garantie zu testen. Dies gilt umso mehr, als der aktuelle Eurokrisenfonds nunmehr auch Anleihen am Sekundärmarkt kaufen kann. Sein gerade erst in Brüssel auf 440 Mrd. Euro aufgestocktes Effektivvolumen würde rasch an seine Grenzen stoßen. Bereits jetzt - der Bundestag hat noch nicht einmal zugestimmt - wird von verschiedener Seite eine Verdoppelung seines Nominalvolumens auf 1,5 Billionen Euro gefordert, vom deutschen Finanzminister wird dies jedoch scharf abgelehnt. Völlig gerät dabei in Vergessenheit, dass sich die ursprüngliche Ratio des Fonds, allein seine Existenz würde die Märkte beeindrucken und er deshalb niemals zum Einsatz kommen, als fataler Irrtum erwiesen hat. Die Kakofonie in Europa gehört inzwischen wohl zum Tagesgeschäft, bei dem die ökonomische Ratio auf der Strecke bleibt.

Abgesehen von der erodierenden Bereitschaft der Steuerzahler in den Gläubigerländern, die absehbare Rechnung für die stabilitätspolitischen Versäumnisse überschuldeter Euroländer zu bezahlen, hat die von den Regierungschefs vielbeschworene Solidarität der Euroländer - alle für einen - tiefe Risse bekommen. Finnland will nunmehr von der am 21. Juli ebenfalls beschlossenen Möglichkeit Gebrauch machen, von Griechenland vorab ein Bargeldpfand zur Abdeckung möglicher Risiken aus der Beteiligung am Rettungsfonds EFSF zu verlangen. Deutlicher kann das Eingeständnis kaum sein, dass Griechenland seine Rückzahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht erfüllen wird. Findet das finnische Beispiel Nachahmer, würde das Rettungspaket für Griechenland gesprengt, bevor es überhaupt zum Einsatz kommt, auch ohne Mitwirkung der an den Pranger gestellten Finanzmärkte.

Dabei bietet sich gerade jetzt für den Euro und für Europa die einmalige Chance, auf weltweiter Ebene die Rolle zu übernehmen, die ihrem wirtschaftlichen Gewicht entspricht. Nach den tektonischen Verschiebungen in der Weltwirtschaft zugunsten der BRIC-Staaten dürfte nach dem eruptiven Ausbruch der US-Schuldenkrise der Status der USA als Finanzsupermacht und des US-Dollar als Leitwährung für den gesamten Globus immer weiter in Gefahr geraten. In dieses entstehende Vakuum könnte die EU als potentieller Kandidat vorstoßen, sofern sie ihre Schuldenkrise in den Griff bekommt und auch tatsächlich diese Führungsrolle übernehmen will. Dann würde in der Tat die von der Politik gebetsmühlenartig vorgetragene Beschwichtigungsformel, Europa sei aus jeder Krise gestärkt hervorgegangen, mehr als bloße Rhetorik sein.

  • 1 Neue Züricher Zeitung Online, 3.8.2011.

  • 2 Vgl. European Commission: Proposal for a regulation of the European Parliament and the Council on prudential requirements for credit institutions and investment firms, Part I and II, 20.7.2011.

  • 3 Vgl. European Commission: European Economic Forecast, Spring 2011, 5.5.2011, S. 204 ff.

  • 4 Ebenda, S. 223.

Analysen und Berichte

Eurobonds: Gruppenhaftung im Clan bedroht die Bürgergesellschaft und den Sozialstaat

Ansgar Belke, Christian Dreger, Wolfgang Glomb, Hans-Bernd Schäfer, Paul J. J. Welfens, Ralf Kölbach, Hans-Theo Macke, Dietrich Schönwitz

Im späten Mittelalter übernahmen viele europäische Staaten und insbesondere Deutschland das römische Recht. Es konzentrierte Rechte und Pflichten nicht mehr bei der Gemeinschaft, sondern beim Individuum. Vorher galten germanische Rechtstraditionen von Stammes- und Clangemeinschaften, wie man sie weltweit in traditionellen Gesellschaften findet. Es sind Überlebenskulturen, die auf Stammessolidarität und Sippenhaftung beruhten. Jeder steht für jeden ein. Alles was am Tage gejagt wird, wird abends geteilt. Solche Gesellschaften streuen erfolgreich Risiken. Die Kehrseite ist, dass die Gesetze des Clans einen Konformismus erzwingen, der Innovationen, Wachstum und Wohlstand so gut wie unmöglich macht. Das römische Recht war eine kulturelle Errungenschaft, die den Aufstieg Europas vom Armenhaus zum Status der reichsten Länder der Welt ermöglicht hat. Es erlaubte den Individuen, Risiken einzugehen und alleine für sie einzustehen, ohne dabei ständig von den Mitgliedern der Sippe überwacht, kontrolliert und bevormundet zu werden.

Das Konzept der Eurobonds

Mit dem auf Individuen zugeschnittenen Vertrags- und Eigentumsrecht verschwand der Solidaritätsgedanke nicht aus der Rechtsordnung moderner Gesellschaften. Er verlor aber seinen alle Lebensbereiche durchdringenden Charakter. Die Normen des Rechts differenzierten sich in jene, die den Reichtum der Nation mehren und entsprechende Anreize vermitteln und in jene, die Reichtum umverteilen. Letztere sind an verfassungsrechtliche Regeln gebunden, insbesondere an die Eigentumsgarantie und das Budgetrecht des Parlaments. Heute werden zur Lösung der Schuldenkrise in den Staaten der Eurozone Eurobonds vorgeschlagen. Mit ihnen würden wir auf einem zentralen Feld zum Recht von Stammesgesellschaften zurückkehren. Jeder Staat soll für die Schulden jedes anderen Staats einstehen. Beim Eurobond haften alle Mitgliedstaaten der europäischen Währungsunion gemeinsam für den Kredit, den der einzelne Staat aufnimmt. Der Name Eurobond ist daher irreführend. Er suggeriert, dass es sich um Anleihen in Euro handelt, während tatsächlich die Gruppenhaftung aller Staaten für Staatsschulden der Eurozone eingeführt werden soll. Ein richtiger Name wäre daher Gruppenhaftungsbond.

Was würde geschehen, wenn alle Staatsschulden der Eurozone in Eurobonds umgewandelt würden? Die Zinssätze für griechische, irische, portugiesische und italienische Staatsanleihen würden mit dem abnehmenden Insolvenzrisiko drastisch sinken. Die Zinssätze der Anleihen in Deutschland oder den Niederlanden würden dagegen wegen des erhöhten Risikos steigen. Insgesamt wäre dies eine sehr große Entlastung für die Krisenstaaten. Staaten, die jetzt 8% oder 14% Zinsen für ihre Kredite zahlen, kämen dann mit 3% oder 4% zurecht. Vielleicht könnten sie das - mit Ausnahme Griechenlands - bewältigen. Das führt die Proponenten dazu, in den Eurobonds den Befreiungsschlag in der Krise zu sehen. Die reichen und solventen Staaten müssten allerdings mehr bezahlen, da sie zusätzliche Risiken eingingen, die im Zinssatz eingepreist werden. Würden die Zinsen für deutsche Staatsanleihen dadurch um einen Prozentpunkt über den Zinssatz ohne Gruppenhaftung steigen, weil Deutschland in die Mithaftung für alle anderen genommen wird, machte das im Jahr etwa 20 Mrd. Euro aus. Dies ist 1% der gesamten Staatsverschuldung Deutschlands am Ende des Jahres 2010.1 Dieser Betrag würde Deutschland nicht in schwere Not bringen, ist aber immerhin mehr als siebenmal so hoch wie die gesamten Bafög-Ausgaben des Bundes und der Länder 2010.2 Er würde auch ausreichen, alle deutschen Universitäten zu sanieren.

Dies ist zudem eine zurückhaltende Schätzung.3 Die von der europäischen Kommission aufgelegten Eurobonds, für die alle Mitgliedstaaten haften, weisen gegenüber deutschen Staatsanleihen bereits einen um 0,6 Prozentpunkte erhöhten Zinssatz auf. Bei einer Umwandlung aller Staatsschulden in der Eurozone erhöht sich das Risiko der gewährleistenden Staaten aber um ein Vielfaches,4 wobei niemand genau weiß, wie die Finanzmärkte das Risiko einer deutschen Staatsinsolvenz einschätzen, wenn Deutschland die Haftung für die Staatsschulden anderer Länder übernimmt. Zudem gehen derartige Schätzungen noch davon aus, dass Eurobonds die Zinssätze für private Kredite unangetastet lassen. Das ist kaum anzunehmen. Zwar werden private Schuldner nicht in die Mithaftung für die Schulden anderer Staaten genommen. Da aber der Staat eine zusätzliche Haftung übernimmt, die den gesamten deutschen Wirtschaftsraum einem zusätzlichen Länderrisiko aussetzt, werden auch die Zinsen für private Kredite ansteigen. Eurobonds belasten daher sowohl Steuerzahler und Empfänger von Staatsleistungen als auch private Kreditnehmer in Deutschland. Sollten sich diese Risiken zudem jemals verwirklichen, wagt man sich die Folgen auf die Höhe der Steuern und die Leistungsfähigkeit des Staates, insbesondere auf das Renten- und Sozialleistungsniveau, kaum auszumalen.5

Gemeinschaftliche Finanzpolitik als Lösung?

Wäre der Euro damit gerettet? Das hängt ganz davon ab, wie viel Autonomie bei den Nationalstaaten der Eurozone zur Aufnahme von Staatsschulden nach der Einführung der Eurobonds verbleibt. Wenn sonst alles beim Alten bliebe, könnte jeder Staat sich verschulden wie er will. Er wird europäische Stabilitätskriterien nicht einhalten, weil die Sanktionen wie in der Vergangenheit auch weiterhin unglaubwürdig sind und nicht greifen. Dann bestehen für die schwachen Länder große Anreize, sich weiter über alle Maßen zu verschulden, weil im Fall der Staatsinsolvenz die Kosten auf die reichen Länder abgeladen werden können. Kurzfristig würden die Eurobonds eine Entlastung bringen, langfristig könnten sie aber ein flächendeckendes Finanzchaos in der Eurozone anrichten, falls die Staaten der Eurozone weiterhin Haushaltsdefizite ohne die Kontrolle der übrigen Mitglieder produzieren könnten.

Ist das zu pessimistisch gesehen? Wird hier nicht das Homo-oeconomicus-Modell des rationalen egoistischen Menschen einfach auf Staaten übertragen, die durch Verträge und vielfache Formen der Kooperation aneinander gebunden sind und sich daher vertrauen können? So zu denken, wäre grob fahrlässig, und entspricht nicht den Erfahrungen der Vergangenheit, angefangen vom Schicksal des Stabilitäts- und Wachstumspakts bis hin zu den gefälschten statistischen Angaben Griechenlands.

Die Problematik einer ungehemmten Defizitwirtschaft, die durch Eurobonds finanziert wird, sehen auch deren Befürworter. Viele schlagen daher eine gemeinschaftliche Finanzpolitik der Euroländer mit einem europäischen Finanzminister vor. Im Kern ist damit die Aufgabe der nationalen Autonomie in Fragen der Schuldenaufnahme gemeint. Kein Mitgliedstaat dürfte mehr zusätzliche Schulden ohne Zustimmung der anderen Staaten aufnehmen. Will ein Land ausscheren, müssten alle anderen die Möglichkeit haben, es effektiv daran zu hindern. Wenn viele ausscheren wollen, müssten die kreditwürdigsten Länder Deutschland und die Niederlande alle anderen daran hindern, ihre Schulden zu erhöhen. Im Prinzip geht das nur, wenn jeder Mitgliedstaat nur noch über ein einziges Bankkonto mit einer Kreditlinie verfügt, die in Brüssel einvernehmlich festgelegt wird. Ähnlich wie in einer traditionellen Clangesellschaft ein eiserner Mechanismus den Gruppenkonformismus als Komplement zur Gruppenhaftung erzwingt, würde in Europa ein Brüsseler Diktat die finanzielle Disziplin der Mitgliedsländer verwirklichen müssen. Deutschland mit der größten und kreditwürdigsten Volkswirtschaft Europas würde dabei die Rolle des Präzeptors und Hegemons übernehmen. Das ist eine Rolle, die weder in Deutschland noch außerhalb Deutschlands angestrebt wird, und die wohl auch kaum ein Land der Eurozone zu ertragen bereit wäre. Ein solches Diktat wäre aber so unausweichlich wie die Gesetze eines Clans. Zudem wäre dies mit einer grundlegenden Änderung der europäischen Verträge verbunden, die in allen Mitgliedstaaten ratifiziert werden und sich in vielen Mitgliedstaaten dem Test eines Referendums aussetzen müssten.

Der Juncker-Vorschlag

Vor dieser Konsequenz scheuen die meisten Befürworter der Eurobonds zurück. Sie machen zwar präzise Vorschläge hinsichtlich der Eurobonds, bleiben aber wolkig, wenn es um die Beendigung der nationalen Haushaltswirtschaft geht. Der luxemburgische Ministerpräsident und Vorsitzende der Eurogruppe Jean Claude Juncker schlägt vor, nicht alle Staatsschulden in Eurobonds umzuwandeln, sondern nur bis zu einem Volumen von 60% des Sozialprodukts eines Staates.6 Hat ein Land z.B. 120% Staatsschulden, so würden davon die Hälfte in Eurobonds umgewandelt. Die restliche Hälfte hätte weiterhin dieses Land als einzigen Schuldner. Die Gläubiger müssten dann - so der Plan - damit rechnen, dass dieser Teil der Staatsschulden nicht bedient wird, wenn er auf ein nicht nachhaltiges Niveau steigt. Sie würden dem Land entweder keine Kredite mehr gewähren oder nur mit hohen Risikoaufschlägen, was wie eine automatische Schuldenbremse wirkt. Der Juncker-Vorschlag hätte den Reiz, dass in den hochverschuldeten Ländern Irland, Portugal, Griechenland oder Italien die Zinsen für etwa die Hälfte der Staatsschulden halbiert oder gar gedrittelt würden, während die Zinsen in den kreditwürdigeren Staaten weniger stark steigen würden. Die Belastung des deutschen Steuerzahlers wäre geringer als bei einer Umwandlung aller Staatsschulden der Eurozone in Eurobonds. Aber auch dann würden für den deutschen Staat voraussichtlich Mehrzahlungen in zweistelliger Milliardenhöhe jährlich anfallen.

Dieser Vorschlag könnte zur Lösung beitragen, wenn sichergestellt ist, dass die garantierten Schulden vorrangig und die nicht garantierten Schulden nachrangig bedient werden. Im Fall der Insolvenz eines Mitgliedstaats dürfte es keinen Beistandsmechanismus geben. Die Schulden des insolventen Staates müssten zu Lasten der Gläubiger und zu Lasten der künftigen Kreditwürdigkeit des Schuldnerstaats teilweise erlassen werden.

Geordnetes Insolvenzverfahren erforderlich

Dies ist aber - innerhalb des institutionellen Rahmens der Europäischen Union - eine Illusion und damit die große Schwäche dieses Vorschlags. Es steht vielmehr zu befürchten, dass sich die schwachen Schuldnerstaaten weiterhin übermäßig verschulden werden, und die Gläubiger, d.h. Banken, Hedgefonds, Pensionsfonds und Privatanleger, diesem Drang nachkommen, weil sie - wie bereits in der Vergangenheit - zu Recht darauf spekulieren können, im Krisenfall von den Staaten der Eurozone herausgepaukt zu werden. Denn die Behandlung einer Staatsinsolvenz mit Zahlungsunfähigkeit in der Eurozone ist kein rechtsförmiges Verfahren, das nach Rechtsnormen und Rechtsprinzipien von einem unabhängigen Gericht durchgeführt wird. Alle Entscheidungen werden vielmehr von den Finanzministern politisch getroffen. Die schwachen Staaten bilden die Mehrheit und ihnen ist es in der Vergangenheit gelungen, zusammen mit der Finanzlobby jede Staatsinsolvenz mit Schuldenerlass für den Schuldnerstaat zu verhindern. Die Kosten und Risiken haben Gläubiger und Schuldnerstaaten den Mitgliedstaaten und der Europäischen Zentralbank und somit den Bürgern der Eurozone aufgebürdet. Nichts spricht dafür, dass dies nach Einführung von Eurobonds anders sein wird. Es gibt auch keine Anzeichen dafür, dass die Schuldnerstaaten sich auf ein geordnetes, nicht politisiertes Staatsinsolvenzverfahren einlassen würden, das die Gläubiger zur Kasse bittet und ihnen die Haftung für die staatlichen Kredite zuweist. Sie wollen den politischen Hebel nicht aus der Hand geben.

Die Europäische Zentralbank hat bereits heute den Ruf ihrer Unabhängigkeit dadurch gefährdet, dass sie auf politischen Druck hin Staatsanleihen kauft, die eigentlich nicht beleihungsfähig sind. Von Mai 2010 bis zum 22. August 2011 betrug das Volumen fast 110,5 Mrd. Euro.7 Müssen diese Anleihen abgeschrieben werden, belastet dies unmittelbar die europäischen Steuerzahler ebenso wie die Empfänger von Staatsleistungen, da die Mitgliedstaaten auf Gewinnausschüttungen der Zentralbank verzichten oder sogar Kapital nachschießen müssen, wenn die Zentralbank überschuldet ist.

Der von den Staats- und Regierungschefs der Eurozone im März und Juli 2011 beschlossene Stabilisierungsmechanismus ist ebenfalls nicht dazu angetan, die Skepsis zu überwinden. Er hat zwar die Form eines Staatsinsolvenzverfahrens8 und sieht neben Beistandskrediten die Beteiligung der Gläubiger im Fall von Staatsinsolvenzkrisen in der Eurozone vor, überlässt aber alle Entscheidungen den Finanzministern und damit der Politik. Deutschland hat zwar eine Vetoposition bei der Entscheidung über einen Beistandskredit und kann damit die Beteiligung der Gläubiger und die Restrukturierung von Staatskrediten erzwingen. Diese Machtposition kann es aber nur in Ausnahmefällen einsetzen, wenn es sich nicht dauerhaft in Europa isolieren will.

Auch die jüngsten Absichtserklärungen auf dem deutsch-französischen Gipfeltreffen im August 2011 in Paris sind nicht glaubwürdig. Sie schlagen eine Schuldenbremse durch nationales Verfassungsrecht in den Mitgliedstaaten der Eurozone nach deutschem Vorbild vor. Das Bundesverfassungsgericht hat in der Vergangenheit die ständige Ausweitung der Staatsschulden trotz einschlägiger verfassungsrechtlicher Normen nicht verhindern können. Der Test, ob es dies in Zukunft - gestützt auf die neu eingeführte verfassungsrechtliche Schuldenbremse - vermag, steht noch aus. Glaubwürdig wäre zur Zeit nur eine Regelung, welche die nationalen Haushaltsdefizite der Verfügung der Nationalstaaten effektiv entziehen würde. Was bisher vorgeschlagen wurde ist nicht glaubwürdiger als der Wachstums- und Stabilitätspakt, der seine Bewährungsprobe nicht bestanden hat.

Solidarität der EU-Staaten bei Schuldenerlassen

Auch ohne Eurobonds ist europäische Solidarität möglich. Diese ist unumstritten. Solidarität ist als Rechtsprinzip fest in den europäischen Verträgen verankert. Beispielsweise sind der Strukturfonds und der Agrarfonds Ausdruck dieses Prinzips. Die Europäischen Verträge sehen aber ausdrücklich keine Gruppenhaftung zugunsten von Banken und anderen Gläubigern vor. Viele derjenigen, die heute Eurobonds als Zeichen der Solidarität mit Griechenland fordern, verkennen, dass sie faktisch für eine weitere staatliche Stützung privater Gläubiger und der Finanzindustrie plädieren.

Statt die Staatsschulden durch Gruppenhaftung zu vergesellschaften, sollten die europäischen Staaten die insolventen Schuldnerländer veranlassen, ihre Zahlungsunfähigkeit offen zu erklären, Insolvenz anzumelden und ihre Schuldenlast in Verhandlungen mit den Gläubigern auf ein tragfähiges Maß zu verringern. Die Kosten für diesen Schuldenerlass müssten die Gläubiger tragen, die damit, wie es die marktwirtschaftliche Ordnung vorsieht, mit der Haftung für eingegangene Risiken belastet würden. Aber auch das Schuldnerland hätte bei einer Restrukturierung der Schulden Lasten zu übernehmen, da es seinen Ruf erst in einem langwierigen Prozess wieder herstellen kann. Dabei können und sollten die europäischen Staaten dem Schuldnerland helfen, wie es dem Solidaritätsprinzip entspricht. Käme es bei einer Staatsinsolvenz zum Zusammenbruch von Finanzinstituten, sollten diese in die Insolvenz gehen. Wenn Einlagen der Bankkunden nicht anders gerettet werden können und die Geldversorgung gefährdet wird, sollten europäische Staaten Kreditinstitute zwar mit Steuergeldern retten, nicht aber das Vermögen der Bankaktionäre und Eigentümer von Banken schützen. Heute dagegen stellt sich der Eindruck ein, dass insolvente und schwächelnde Staaten im Verein mit der Finanzlobby die übrigen Staaten der Eurozone und sogar die rechtlich unabhängige Europäische Zentralbank fest in den Griff nehmen. Sie versuchen, alle Risiken, die sie selbst auf eigene Rechnung eingegangen sind, den Steuerzahlern und den Empfängern von Staatsleistungen aufzubürden.

  • 1 Am 31.12.2010 betrug die gesamte Staatsverschuldung der Bundesrepublik Deutschland 1998,8 Mrd. Euro, vgl. Pressemitteilung des Statistischen Bundesamts vom 21.2.2011, www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Presse/pm/2011/02/PD11__069__713.psml.

  • 2 Die Bafög-Ausgaben betrugen 2010 2873 Mio. Euro, vgl. Statistisches Bundesamt: Pressemitteilung Nr.269 vom 19.7.2011.

  • 3 Das Bundesministerium der Finanzen hat im August eine Schätzung vorgelegt, wonach die zusätzlichen Kosten der deutschen Staatsverschuldung im Zuge einer sukzessiven Einführung von Eurobonds innerhalb eines Zehnjahreszeitraums auf 20 bis 25 Mrd. Euro jährlich ansteigen werden, vgl. Die Welt vom 20.8.2011.

  • 4 Die im Dezember 2015 fällige Anleihe der EU zur Stabilisierung Irlands im Rahmen des Finanzmarktstabilitätsfonds (EFSF) wird von allen Mitgliedstaaten der Eurozone garantiert und ist daher bereits ein Eurobond. Sie weist gegenüber vergleichbaren deutschen Staatsanleihen ein um 0,6 Prozentpunkte erhöhtes Zinsniveau auf. (Vgl. o.V.: EU-Anleihen bieten interessanten Renditeaufschlag, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 10.1.2011.) Diese Zinsdifferenz entstand bereits, obwohl die Einstandspflicht vom Umfang her nur ein kleiner Bruchteil dessen ist, was bei einer Umwandlung aller oder eines großen Teils der europäischen Staatsschulden in Eurobonds zu erwarten wäre. Allein die Staatsschulden von Griechenland, Italien, Spanien Portugal und Irland, für die Deutschland bei Einführung von Eurobonds in die Mithaftung genommen würde, betrugen Ende 2010 3532 Billionen Euro. (Vgl. Eurostat: Öffentliches Defizit im Euroraum und in der EU, Pressemitteilung vom 26.4.2011.) Es ist zu erwarten, dass bei einer Risikoübernahme in diesem Umfang die Zinsaufschläge drastisch höher ausfallen werden als bei den Anleihen der EFSF. Im Rahmen der EFSF hat die Bundesrepublik Garantien für Krisenstaaten in Höhe von 119 Mrd. Euro übernommen. (Vgl. EFSF, www.efsf.europa.eu/attachment/faq_en.pdf) Der Garantieumfang gegenüber den gefährdeten Staaten würde sich bei einer Umwandlung aller Staatsschulden in Eurobonds ungefähr verachtfachen, wenn Deutschland den gleichen Anteil dieser Risiken übernähme wie bei der EFSF.

  • 5 2011 hat der Bundeshaushalt ein Gesamtvolumen von 305 Mrd Euro. Die Ausgaben des Ministeriums für Arbeit und Soziales machen davon 131 Mrd., die des Familienministeriums 6 Mrd., die des Gesundheitsministeriums 16 Mrd. und die des Wissenschaftsministeriums 11 Mrd. Euro aus. (Vgl. Bundesministerium der Finanzen: Bundeshaushaltsplan 2011, Gesamtplan des Haushaltsplans 2011, S. 6) Bei einer Verwirklichung der Risiken aus Eurobonds ist der Sozialstaat in der heutigen Form nicht mehr finanzierbar.

  • 6 Ursprünglich wurde dieser Vorschlag von Jaques Delpha und Jakob von Weizsäcker unterbreitet. Vgl. J. Delpla, J. von Weizsäcker: The Blue Bond Proposal, Bruegel Policy Brief 2010/03. Viele ähnliche Vorschläge kommen auch aus dem wissenschaftlichen Bereich. So z.B. S. Eijffinger: Eurobonds nogtoekomstmuziek, in: ZakelijgNieuiws vom 4.8.2011; J. Delpha, J. von Weizsäcker: Das Blue Bond-Konzept und seine Implikationen, Friedrich Ebert Stiftung, Perspektiven, Juni 2011; W. Bonstra: Can Eurobonds solve EMU's problems? Rabobank, August 2011; P. de Grauwe: Managing a fragile Eurozone, in: CESifo Forum, 12(2), 2011, S. 40-45; G. Horn: Die schwachen Argumente der Eurobonds-Gegner, in: Die Zeit-Online, 24.8.2011.

  • 7 Finanznachrichten vom 24.8.2011.

  • 8 European Council: Conclusions, 24./25.3.2011, Appendix I und II.

Analysen und Berichte

Für zentralisierte Eurobonds, Strukturreformen und eine Euro-Union

Ansgar Belke, Christian Dreger, Wolfgang Glomb, Hans-Bernd Schäfer, Paul J. J. Welfens, Ralf Kölbach, Hans-Theo Macke, Dietrich Schönwitz

Die Euro-Währungsintegration bzw. die Schaffung der Europäischen Zentralbank durch elf Starterländer war ein historischer Integrationsschritt und ein ökonomisch-politischer Erfolg in der Dekade nach dem 1.1.1999. Eine zuverlässige Koordinierung der nationalen Fiskalpolitiken ist hingegen kaum gelungen. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt, der vernünftige Obergrenzen der Defizit- und Schuldenquote eines Staates auch nach dem Euro-Beitritt sichern sollte, hat sich nicht als effektives Instrument erwiesen. Vielmehr haben sich viele Euroländer einem Defizitverfahren gegenüber gesehen - meist mit wenig Erfolg, was eine nachhaltige Gesundung der Staatsfinanzen anging. Die transatlantische Bankenkrise hat dann in vielen Ländern die staatlichen Schuldenquoten durch Konjunkturprogramme und staatliche Bankenrekapitalisierungen oder gar Nationalisierungen von Banken massiv ansteigen lassen; in einigen EU-Ländern gibt es allerdings auch ergänzende nationale Gründe für den starken Anstieg der Schuldenquote, deren Höhe - zusammen mit dem Grad der Auslandsverschuldung - die Bonität von Ländern in den Augen der führenden Rating-Agenturen mitbestimmt. 2011 gibt es nur noch wenige Euroländer, die im Rating bei den großen Agenturen mit AAA aufgeführt sind und daher höchste Bonität genießen: Deutschland, Frankreich, Luxemburg, Niederlande, Österreich und Finnland. Mit jeder Rating-Abstufung steigt in der Regel der Marktzinssatz, ein steigender Zins bedeutet dabei, dass der Kurswert des betreffenden Papieres sinkt - es entstehen also Vermögensverluste. Vermögenswertänderungen können auch bei anderen Wertpapieren bzw. Aktiva eintreten, etwa bei Immobilien oder bei Aktien.

Ein starker Einbruch der Aktienkurse in den USA und der EU wurde nach dem EU-Sondergipfel vom 21. Juli 2011 beobachtet; dabei dürfte es für die Kursentwicklung eine Rolle gespielt haben, dass die Anleger in zahlreichen OECD-Ländern angesichts hartnäckiger Haushaltskonsolidierungsprobleme erwarten, dass die Staatsverbrauchsquote mittelfristig sinkt und über einen ökonomischen Dämpfungsimpuls die Brutto-Gewinne vieler Unternehmen ebenfalls sinken werden. Hinzu kommt, dass Anleger auch künftig höhere Einkommensteuersätze erwarten, so dass die erwarteten Nettogewinne der börsennotierten Unternehmen sinken dürften. Veränderte Erwartungen bei der Staatsverbrauchsquote und der Steuerquote haben sich aus der Einsicht ergeben, dass die seit der Bankenkrise über mehrere Jahre stark gestiegenen Schuldenquoten nur durch eine Mischung aus Steuersatzerhöhungen und Senkungen der Staatsquoten auf Normalniveau abzusenken sind.

Wegen der 2010 entstandenen Staatsfinanzierungskrisen in der Eurozone - zunächst in Griechenland - ist es zu einer Reihe von Rettungsmaßnahmen und Strukturanpassungen bei einigen Euroländern gekommen. Die Verankerung einer Schuldenbremse nach einem modifizierten schweizerischen oder deutschen Vorbild wird in Frankreich, Spanien und anderen Ländern seit Sommer 2011 diskutiert, um ein klares Signal an die Kapitalmärkte zu senden, dass ernsthafter Konsolidierungswille und konkrete Konsolidierungsschritte vorhanden bzw. geplant sind. Die Schuldenquote der Eurozone liegt zwar 2011 unter der der USA. Aber die Unruhe an den Finanzmärkten zeigt gerade mit Blick auf die Euro-Schuldenkrise, dass die bestehenden Mechanismen der Währungsunion und die Politikprogramme der Mitgliedsländer bislang nicht ausreichen, um neue Stabilität herzustellen. In dieser Situation stellt sich die Frage, wie die Stabilität der Eurozone wiederzuherstellen ist und die fiskalischen Konsolidierungsprobleme nachhaltig zu lösen sind.

Von der Euro-Erfolgsdekade zur Eurokrise

Die erste Euro-Dekade war aus ökonomischer Sicht ein voller Erfolg in den beteiligten Euro-Starterländern von 1999. In der Bankenkrise 2008/09 haben Euro und EZB ihre Funktionen erfüllt; die Inflationsrate betrug tatsächlich im längerfristigen Durchschnitt etwa 2%, was auch im historischen Vergleich mit der D-Mark als besonderer Erfolg gelten kann. Zudem hat sich der Anteil des Euro an den Weltwährungsreserven kontinuierlich erhöht, und der Euro hat nach einer anfänglichen Abwertungsphase eine längerfristige nominale und reale Aufwertung erlebt: Die Kaufkraft des Euro im Ausland bzw. in Ländern außerhalb der Eurozone ist - von wenigen Ausnahmeländern abgesehen - deutlich gestiegen. In der Bankenkrise wäre es ohne Euro sicherlich zu chaotischen Währungsentwicklungen gekommen, bei denen etwa die D-Mark mit Aufwertungen in einer Größenordnung von 30-50% zu rechnen gehabt hätte (wie die Schweiz beim Schweizer Franken von 2008 bis 2011), was die Exportdynamik sowie Wachstum und Beschäftigung massiv hätte einbrechen lassen und zudem in Deutschland zu sehr hohen Defizitquoten geführt hätte.

Nach dem Konkurs der US-Bank Lehman Brothers Mitte September 2008 ist es zu einem weltweiten Anstieg der Risikoprämien gekommen: Die in den Jahren zuvor sehr niedrigen Risikoprämien - messbar etwa an den Aufschlägen, die US-Unternehmen gegenüber US-Staatsanleihen aufwiesen - sind deutlich höheren Risikoprämien in den USA und der EU gewichen; dabei ist es zugleich zu einer starken Auffächerung der Risikoprämien gekommen, so dass schlechte Risiken mit überproportional hohen Risikozuschlägen und die entsprechenden Länder mit relativ stark gestiegenen Zinssätzen zu rechnen haben. Das ist insbesondere ein Problem für die Euroländer, die schon vor 2008 hohe Staatsschuldenquoten hatten - etwa Italien und Griechenland - oder in denen die Staatsschuldenquoten im Gefolge von Bankenrettungen und massiven Konjunkturprogrammen stark angestiegen und hohe strukturelle Defizitquoten entstanden sind.

Mit Irland ist ein früher wachstumsstarkes Land aufgrund von eigenständigen Sonderfaktoren in die Krise geraten: Wegen jahrelanger faktischer Nichtanwendung von Grundsätzen moderner Bankenaufsicht bzw. einschlägigen EU-Richtlinien konnten irische Großbanken massiv in sehr riskante Bauprojekte in Irland und in ebenfalls riskante strukturierte (verbriefte) Finanzprodukte investieren. Das brachte 2008/09/10 vielen irischen Banken sehr hohe Verluste. Der Staat rettete die Banken mit riesigem Kapitaleinsatz: Die Defizitquote Irlands betrug 2010 mit fast 30% das Zehnfache der 3%-Obergrenze des Stabilitäts- und Wachstumspaktes, wobei etwa zwei Drittel dieser Defizitquote den Bankenrettungen zuzuschreiben sind. Schwerwiegende Verstöße gegen EU-Richtlinien zur Bankenaufsicht können in der EU bzw. der Eurozone nicht ungeahndet bleiben. Es ist Zeit, dass die Europäische Kommission und das Europäische Parlament gegen Irland im Interesse der Glaubwürdigkeit der EU-Regeln und aus Gründen der Generalprävention Klage erheben. Geschieht dies nicht, können die über 500 Mio. Bürgerinnen und Bürger der EU ihr Vertrauen in die Brüsseler Institutionen verlieren.

Portugal ist im Zuge einer problematischen Wirtschaftspolitik über viele Jahre Anfang 2011 in eine Krise geraten, bei der eine Refinanzierung am Kapitalmarkt zu vernünftigen Bedingungen kaum noch möglich schien; allerdings sind im Frühjahr 2011 die Zinsaufschläge für Portugal auch deshalb sehr stark angestiegen, weil es die Problemfälle Griechenland und Irland gab.

Im Fall Griechenland war im Mai 2010 ein eigenständiges 110-Mrd.-Euro-Rettungspaket verabschiedet worden, das bei einem flankierenden umfassenden Privatisierungsprogramm durchaus Erfolg hätte haben können. Aus unklaren Gründen wurde Griechenland nicht schon bei diesem Rettungsprogramm veranlasst, in der Notsituation das ökonomisch ohnehin Vernünftige und eigentlich seit Jahren Überfällige zu tun, nämlich das Staatsvermögen weitgehend zu privatisieren. Während etwa die osteuropäischen Transformationsländer unter schwierigen Bedingungen in den 90er Jahren ganze Volkwirtschaften privatisiert hatten - das gilt auch für die Ex-DDR bzw. Deutschland -, hatte der Staat in Griechenland Ende 2010 noch Staatsvermögen von mehr als 150% des BIP. Die griechische Regierung hat im Kontext mit dem zweiten Rettungspaket bis 2015 die Privatisierung von einem Siebtel des Staatsvermögens bzw. 50 Mrd. Euro angekündigt, was jedoch größenordnungsmäßig unzureichend und ordnungspolitisch fragwürdig ist. Wenn Griechenland in seiner extremen Verschuldungssituation, für deren Entstehung es selbst die Verantwortung trägt - das Land wurde ja von der Bankenkrise konjunkturell nur wenig getroffen -, keine Bereitschaft zeigen sollte, deutlich mehr als die Hälfte des Staatsvermögens zu privatisieren und notwendige Strukturreformen umzusetzen, wird es längerfristig finanzielle Solidarität bzw. Unterstützung durch die Euroländer kaum weiter erwarten können. Es kann nämlich von staatlichen Schuldnern, vom Bundesstaat über regionale Institutionen bis zu Kommunen in der EU, nicht geduldet werden, dass Zweifel an durch staatliches Eigentum besicherten Wertpapieren - etwa bestimmten Verbriefungsprodukten bzw. Pfandbriefen - aufkommen: Wenn ein hoch verschuldetes Land wie Griechenland nur in geringem Umfang bereit ist, Staatsvermögen zu verkaufen bzw. tatsächlich an Schuldner bzw. die Träger von Rettungsfonds zu verpfänden, dann entsteht genereller Zweifel an einem großen Teil der Staatsanleihen aus EU-Ländern.

Die EZB hat im Zuge der Rettungspakete der Euroländer für Griechenland, Irland und Portugal Anleihen dieser Krisenländer aufgekauft. Ein solcher Ankauf in einer historischen Krisenphase - vor Aktivierungsmöglichkeiten des Rettungsschirms EFSF, der erst ab Oktober Anleihen-Ankäufe vornehmen könnte - ist weder Ausdruck einer Vergemeinschaftungspolitik bei Staatsschulden noch kann hier eine generelle Abkehr der Europäischen Zentralbank von ihrer Stabilitätsorientierung gesehen werden. Ein Problem wird nur dann entstehen, wenn die Sonderankäufe der EZB bei Staatsanleihen zu einem anhaltenden Phänomen werden. Ein Problem politischer und psychologischer Art wird dann entstehen, wenn der Bundesbankpräsident auf Dauer in Fragen von Anleihen-Ankäufen durch die EZB durch seine Amtskollegen im EZB-Rat überstimmt werden sollte: Dem Ansehen sowohl der Deutschen Bundesbank wie der EZB wäre das abträglich.

Vernünftige Zinsunterschiede in einer Krisenphase?

Vor dem Konkurs von Lehman Brothers waren die nationalen Zinsunterschiede innerhalb der Eurozone nahe Null. Im Verlauf 2009/2011 hat sich die Zinslandschaft in der Eurozone erheblich verändert, bzw. die Zinssätze haben sich auseinander entwickelt. Wie lassen sich diese Unterschiede in den Zinssätzen der Euroländer erklären? Wenn man in der Eurozone zu einem risikolosen Zinssatz bzw. in einem sicheren Schuldnerland (z.B. in Deutschland) einen Anlagebetrag von 1 Euro zu einem bestimmten Zinssatz investieren kann, während die Alternative lautet, zu einem höheren Zinssatz mit höherer Konkurswahrscheinlichkeit zu investieren - berücksichtigt werden sollte außerdem die Möglichkeit bei einem Konkurs den Kredit nicht in vollem Umfang zurückzuerhalten - , dann ergibt sich folgendes Szenario: Je höher die Konkurswahrscheinlichkeit ist, desto größer muss bei gegebenem erwarteten Schuldenauszahlungskoeffizienten der Zinsaufschlag gegenüber dem risikolosen Land sein. Die Elastizität des Zinsaufschlags in Bezug auf die erwartete Konkurswahrscheinlichkeit ist 1, d.h. wenn sich die Konkurswahrscheinlichkeit um 10% erhöht, dann wird auch der Zinsaufschlag gegenüber dem sicheren Land um 10% ansteigen.

Wenn der erwartete Schuldenauszahlungsquotient sinkt, dann wird bei gegebener Konkurswahrscheinlichkeit der Zinsaufschlag ansteigen. Unter der Annahme, dass die Konkurswahrscheinlichkeit proportional zur staatlichen Schuldenquote ist und dass sich zudem der Schuldenauszahlungsquotient ebenfalls negativ zur staatlichen Schuldenquote verhält, ergibt sich Folgendes: Je höher die Schuldenquote des Staates mit erwarteten Refinanzierungsproblemen ist, desto höher wird der risikoneutrale Zinsaufschlag sein.

Seit Ende 2008, also nach dem Lehman-Brothers-Konkurs, sind die Zinsaufschläge in der Eurozone gegenüber Deutschland erst allmählich und dann seit Oktober 2009 - nach einer Phase des zuvor erfolgten Anstiegs mit folgendem Rückgang - dramatisch gestiegen; und zwar für Griechenland, Spanien, Italien, Portugal und Irland. Das lässt sich so interpretieren, dass die erwartete Konkurswahrscheinlichkeit der betreffenden Länder erheblich zugenommen hat.

Historische Erfahrungen mit staatlichen Zahlungsausfällen bei Anleihen zeigen nach IWF-Analysen einen Schuldenauszahlungskoeffizienten von 45% bis 63% für Russland, von 30% bis 56% für die Ukraine, 31% für Pakistan, 27% für Ekuador und 42% bis 73% für Argentinien sowie 13% für Auslandsgläubiger von Uruguay und 23% für Inlandsgläubiger von Uruguay. Es ergibt sich damit im Durchschnitt etwa eine Schuldenauszahlungskoeffizient von 50% bis 70%, wobei Swartz und Buiter/Rahbari 65% ansetzen;1 Becker setzt in einer Deutsche Bank-Studie 50% bis 70% an.2 Für 2012 ergibt sich nach einer OECD-Studie von Blundell-Wignall/Slovik auf Basis einer Fortführung der Deutsche Bank-Studie eine Konkurswahrscheinlichkeit von 28% bis 38% für Griechenland, 15% bis 21% für Irland, 12% bis 19% für Portugal und 7% bis 10% für Spanien.3 Für alle genannten Länder steigt die Konkurswahrscheinlichkeit bis 2020 weiter an, für Griechenland liegt sie schon ab 2013 über 50%.

Es war daher vertretbar, Griechenland mit einem "freiwilligen Schuldenabschlag" auf dem Brüsseler EU-Gipfel vom 21. Juli 2011 zu helfen. Besser wäre es jedoch gewesen, die mittelfristig erwartete Bruttoschuldenquote Griechenlands durch eine massive Privatisierungsaktion zu vermindern (vgl. Kasten 1). Es liegt an Griechenlands Regierung, durch Ausgabenkürzungen und Steuer- bzw. Einnahmeerhöhungen einen Primärüberschuss (Haushaltsposition vor Zinsausgaben) zu erzielen, um die Schuldenquote zu senken. Zudem sind Maßnahmen zur Stärkung des Wirtschaftswachstums dringlich, wobei die Europäische Union über ihre Strukturfonds und besondere Maßnahmen - inklusive technischer Hilfen für die Stärkung der lokalen Finanzmärkte bzw. der Risikokapitalversorgung - unterstützend wirken kann. Die Primärsaldoquote Griechenlands hat sich von -8,9% (2009) bzw. -3% (2010) und -2% (2011) auf 1% bzw. 2% (2014 bzw. 2015 als Plangrößen laut OECD-Angaben) entwickelt. Irland zeigt eine Entwicklung von einer Primärsaldoquote von -12,4% (2009) bzw. -26,8% (2010) auf 1,1% (2014 und 2015). Die Schuldendienstquote, also die Relation von Zins- und Tilgungszahlungen zum BIP, erreicht 2015 bei Einhaltung vorliegender Pläne in Griechenland und Irland etwa 7,5%. Portugals Entwicklung ging von einer Primärsaldoquote von -6,5% (2009) aus und wird 2014/2015 etwa 0,5% erzielen und gut 5% des BIP als Schuldendienst leisten müssen. Demgegenüber steht Spanien einerseits mit einer Schuldendienstquote von 3,2% (2015) recht gut da - bei einer Schuldenquote von 83,5% -, andererseits ist die Budgetplanung Spaniens unzureichend, da nach Primärsaldoquoten von -9,8% (2009) bzw. -7,5% (2010) und -4,6% (2011) auch 2015 noch eine Primärdefizit von -0,5% geplant ist.

Eine pessimistische Variante der Euro-Schuldenkrise lautet, dass es zu einem Griechenland-Konkurs kommt und daraufhin die realen Zinssätze in den Eurokrisenländern und in vielen Schwellenländern der Welt dramatisch ansteigen werden, während zugleich die Konjunktur in diesen Ländern einbricht. Darüber hinaus könnten die Bankensysteme vieler Länder - deutlich über den engeren Kreis der Länder mit Staatsfinanzierungsproblemen hinaus - in ernste neue Schwierigkeiten geraten, wobei die Staaten der betroffenen Länder kaum noch Reserven haben dürften, um gefährdete Banken zu retten. Die Schock-Effekte könnten in Verbindung mit einer ohnehin schwachen US-Konjunktur zu einer neuen Weltwirtschaftskrise führen.

Umso wichtiger wäre es, einen Konkursfall Griechenland zu vermeiden. Die Annahme von Desmond Lachmann vom American Enterprise Institute in Washington DC, dass es unvermeidlich und rasch zu einem Griechenland-Konkurs kommen werde,4 ist nur teilweise überzeugend, da die EU-Länder um die Bedeutung der Griechenland-Rettung wissen. Im Übrigen hatten sowohl Griechenland als auch andere Euroländer Mitte der 90er Jahre noch viel höhere Zinsausgabenquoten als 2011; es gibt daher keinen Grund für ein hysterisches Krisengerede, wie es in Teilen der Medien und der Politik zu hören ist. Ein ernstes Problem stellt für Griechenland jedoch die Unwilligkeit der Regierung dar, umfassende Privatisierungen durchzuführen und sich energisch für mehr Wirtschaftswachstum einzusetzen. Griechenlands Regierung könnte etwa durch eine Entbürokratisierung im Bereich Unternehmensgründungen und Unternehmensaktivitäten seine internationale Position im Doing-Business-Indikator binnen Monaten dramatisch verbessern: Bei einer massiven Verbesserung des Indikatorwertes, den die Weltbank berechnet und der unter ausländischen Investoren als wichtiges Signal gilt, kann es gelingen, die Investitions- und Innovationsdynamik Griechenlands erheblich zu stärken. In Hinblick auf die geringen Direktinvestitionszuflüsse nach Griechenland und Italien relativ zum BIP (vgl. Abbildung 1) wird ein Standortproblem in beiden Ländern deutlich, das die Politik zu sehr ernsthaften zielgerichteten Reformanstrengungen veranlassen sollte. Hier wird die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit relevant, zu der erhöhte Direktinvestitionszuflüsse beitragen können.

Viele Veröffentlichungen 2011 argumentieren, dass südeuropäische Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit verbessern müssten bzw. hier in der Vergangenheit erhebliche Unterlassungen der Wirtschaftspolitik zugelassen hätten.5 Es dürfte sicher in Einzelfällen Versäumnisse gegeben haben, allgemein gilt das aber nicht: Denn ein Signal für die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit sind in Ländern mit geringem Pro-Kopf-Einkommen ja gerade Nettokapitalzuflüsse bzw. der Zustrom von Direktinvestitionen multinationaler Unternehmen aus dem Ausland. Ein Land mit einem Nettokapitalzufluss hat - sofern nicht auf dem Devisenmarkt künstlich interveniert wird - immer ein Leistungsbilanzdefizit. Dies kann in Ländern mit geringem Pro-Kopf-Einkommen keineswegs grundsätzlich als Problem definiert werden: jedenfalls wenn ein erheblicher Teil des einfließenden Kapitals Direktinvestitionszuflüsse sind.

Reformerfordernisse für die Wirtschaftspolitik

Nachdem Italien und Spanien in den Fokus zunehmend nervöser Kapitalanleger gerückt sind, stellt sich für die Eurozone ein neuartiges Problem: Italien kann keinesfalls unter einen Rettungsschirm der Eurozone schlüpfen, denn Italiens Staatsverschuldung ist mit fast 2000 Mrd. Euro einfach zu groß. Der Emissionskalender Italiens bestimmt zum Jahreswechsel 2011/12 einen absehbaren Nervositätsschwerpunkt der Kapitalmärkte. Wenn diese großen Refinanzierungen (und andere folgende) gelingen, dann dürfte eine gewisse Stabilisierung der Eurozone möglich sein. Gelingen die Refinanzierungen Italiens nicht bzw. nur zu sehr hohen Zinssätzen, dann wird rasch der Druck auf Italiens Haupthandelspartner und bankenseitigen Hauptinvestor, nämlich Frankreich, steigen - es wäre nur eine Frage der Zeit, bis Frankreich sein AAA-Rating verliert. Wenn dieses Top-Rating Frankreichs verloren ginge, wäre auch das AAA-Rating des Euro-Rettungsfonds EFSF aufs Höchste bedroht. Wenn die Top-Bonitätsbewertung des Rettungsfonds dahin ist, werden die bislang erfolgten Rettungsaktionen selbst wackelig: Refinanzierungen über den EFSF (und seinen Nachfolger ESM ab Mitte 2013) wären nur zu höheren Zinssätzen möglich als bisher. Nicht auszuschließen ist in einer solchen Konstellation, dass es zu einer internationalen Vertrauenskrise in den Euroländern kommt und Deutschland seinen Status als sicheren Hafen verliert bzw. plötzlich starke Zinserhöhungen eintreten.

Die Stabilisierung Italiens dürfte nicht einfach werden. Denn das politische System Italiens ist von relativ schwachen Parteien bzw. potenziell instabilen Koalitionen geprägt, so dass die Optionen für starke Ausgabenkürzungen und starke Einnahmeerhöhungen sehr begrenzt sein dürften. Ob Italiens Staatsschuldenquote durch erhebliche Privatisierungen deutlich vermindert werden kann, bleibt zu prüfen. Grundsätzlich verfügt der Staat über ein recht hohes Bruttovermögen, und dieses könnte mittelfristig durchaus mobilisiert werden, um die Schuldenquote erheblich zu senken und damit eine destabilisierende Spekulationswelle zu verhindern. Italiens Hauptproblem ist neben den bislang hohen Defizitquoten - selbst in konjunkturellen Aufschwungsjahren wie 2007/2008 - die geringe Trendwachstumsrate bzw. die bisher zu geringe Wachstumsrate des technischen Fortschritts. Mangelnder Wettbewerb, ein relatives Defizit an innovationsstarken Großunternehmen und zum Teil unzureichende Technologie- bzw. Innovationsförderung durch den Staat - und nicht zuletzt auch eine relativ geringe Zuflussquote bei den Direktinvestitionen - gehören seit vielen Jahren zu den Grundproblemen Italiens.

Es ist zu überlegen, wie die relativ hohen Schuldenquoten einiger Staaten mittelfristig deutlich und zuverlässig zurückzuführen sind. Ein erster Schritt wären Privatisierungen, die jedoch keine langfristiges Allheilmittel sind - denn jedes staatliche Vermögensobjekt, das privatisiert wurde, kann ja nicht ein zweites Mal vom Staat verkauft werden. Strukturelle Reformmaßnahmen zugunsten höheren Wirtschaftswachstums sind in jedem Fall unerlässlich. An langfristigen Ausgabenkürzungen und an einzelnen Steuererhöhungen wird bei Ländern mit relativ hoher Schuldenquote kein Weg vorbeiführen. Klug beraten sind die Länder sicher, wenn sie zusätzlich Maßnahmen zur Wachstumsförderung einführen. Dies muss bei den kostenlosen Entbürokratisierungsmaßnahmen beginnen, die in- und ausländische Investoren ermutigen, verstärkt Investitionsprojekte zu realisieren. Dazu gehören auch Maßnahmen zur Verbesserung der Innovationsdynamik und Initiativen für die Bildung und Weiterbildung sowie den erleichterten Zuzug ausländischer Fachkräfte.

Eurobonds als Lösung - wie ausgestalten?

Eurobonds als von allen Euroländern gemeinsam garantierte Staatsanleihen der einzelnen Länder einzuführen, ist problematisch. Denn hier entstehen Anreize bei Ländern mit hoher Schuldenquote, wenig solide Finanzierungsstrategien verstärkt weiterzuführen - da sie auf diese Weise den strafenden Zinsaufschlägen des Kapitalmarktes entkommen. Politischer Druck von Euro-Partnerländern, sich finanzpolitisch solider langfristig aufzustellen, ist kein Ersatzmittel für den Druck der Märkte; die Irrungen und Wirrungen um den Stabilitätspakt zeigen das Problem des Politikversagens auf diesem Gebiet. Eurobonds können sinnvoll nur auf Brüsseler Ebene, auf Basis eines erweiterten Budgetrechtes des Europäischen Parlamentes und zugleich verpflichtender, in der nationalen Verfassung verankerter Null-Defizit-Vorgaben für alle EU-Länder umgesetzt werden. Die Stabilitätsaufgabe müsste demnach langfristig auf EU-Ebene mit einem auf etwa 4% des BIP der Eurozone erweiterten Ausgabenplans verankert werden: Statt der gut 1% des BIP wäre in Brüssel vom Europäischen Parlament eine erheblich erhöhte Summe zu verausgaben, die durch Umschichtung nationaler Ausgaben Richtung supranationale Euro-Politikebene zustande käme. Die Ausgaben für Infrastruktur, Rüstungsprojekte und Forschung & Hochschulbildung könnten jeweils mit etwa einem Prozentpunkt auf der supranationalen Ebene verankert werden, wobei die Brüsseler Ebene mit einem Anteil an einer harmonisierten Umsatzsteuer und einer in der Eurozone einheitlichen Finanzmarktsteuer eine eigene zuverlässige Einnahmenquelle - neben den (anteiligen) Zolleinnahmen - erhalten müsste. Auf einer solchen Basis einer erweiterten politischen Euro-Union könnten Eurobonds eingeführt werden, allerdings erst nachdem die für einen Euro-Staatsvertrag notwendigen Ratifizierungsverfahren in allen Mitgliedsländern der Euro-Union zustande gekommen sind. Eurobonds könnten so ein Finanzierungsinstrument für eine Euro-Regierung bzw. das zu schaffende Eurozonen-Parlament sein.

Die Länder mit Staatsfinanzierungsproblemen sind aufgefordert, eigene starke und neue Anstrengungen zur Budgetkonsolidierung vorzunehmen. Die Einführung eines Einheitssteuersatzes - einer "Flat-Rate-Tax" - ist hierbei im Interesse einer Einnahmenverbesserung anzuraten. Ein Steuersatz von etwa 15% bis 20% dürfte etwa in Griechenland, zusammen mit der Mehrwertsteuer und anderen Einnahmen, völlig ausreichend sein, um die Steuereinnahmen deutlich zu erhöhen. Hier kann Griechenland von den Erfahrungen vieler osteuropäischer EU-Länder lernen. Die Argumente gegen einen Einheitssteuersatz - wie etwa Gerechtigkeitsüberlegungen - sind bei genauer Betrachtung nicht wirklich stark, da die komplizierten Steuersysteme in vielen OECD-Ländern die Erhebung deutlich erschweren. Verminderte Steuererhebungskosten, eine höhere Investitionsquote und letztlich mehr Steuergerechtigkeit bei stabilisierter staatlicher Haushaltsposition sind wesentliche Argumente für eine Einheitssteuer gerade in Ländern mit niedrigem Pro-Kopf-Einkommen und starken Korruptionsproblemen. Es gibt also eine ganze Reihe von relativ einfachen Möglichkeiten, wie man etwa in Griechenland und Portugal rasch die Kernprobleme der Staatsfinanzkrise überwinden könnte.

Es gilt zu vermeiden, dass die Länder mit hohen Schuldenquoten in der Eurozone zum ewigen Unruheherd der Währungsunion werden. Ein Vorschlag wäre, dass Euro-Mitgliedsländer bis zu 20% der nationalen Staatsschuld relativ zum jeweiligen BIP an die Euro-Ebene übertragen können, sofern zugleich entsprechende Vermögenswerte der Euro-Politikebene übereignet werden. Diese nationalen Euro-Staatsanleihen würden dann in Eurobonds umgewandelt, entstehende Bewertungsgewinne den Emissionsländern im nationalen Haushalt gut geschrieben. Damit kann eine zuverlässige Entlastung von Ländern mit relativ hohen Schuldenquoten erreicht werden, da die nationale Schuldenquote um mindestens 20 Prozentpunkte sinken könnte. Zugleich sollte ein striktes Defizitverbot in allen Euroländern auf Verfassungsbasis eingeführt werden. Die Konjunkturpolitik und auch die Entscheidung über Budgetdefizite sollten - nach einer kurzen Übergangsphase - allein bei der Euro-Ebene liegen. Dabei sollte als goldene Regel, die verfassungsmäßig zu verankern wäre, der Grundsatz der objektbezogenen Staatsverschuldung gelten: Nur für investive Ausgaben dürfen supranationale Kredite aufgenommen bzw. entsprechende Anleihen ausgegeben werden. Die neuen "zentralen" Eurobonds sollten dann die einzigen Eurobonds sein, die umlaufen und zugleich auch die einzige Anleiheform, die von der EZB aufgekauft wird; der Ankauf nationaler Staatsanleihen durch die EZB sollte per Verfassungsänderung ausgeschlossen werden. Eurobonds werden sehr liquide sein, einen niedrigen Zinssatz haben und idealer Ansatzpunkt für die Steuerung der Geldpolitik sein. Die vorgeschlagene Form einer Einführung von Eurobonds erhält die Anreize für die Euro-Mitgliedsländer, solide zu wirtschaften bzw. die Schuldenquoten und Haushaltsdefizite zu begrenzen, was für die langfristige Stabilität der Eurozone bzw. des Euro wichtig ist. Nachdem mit dem Eintritt in die Währungsunion die Abwertungssanktion fehlt, ist das Zinssignal umso wichtiger - ob es jederzeit adäquat ausfällt, ist zu prüfen. Zugleich wird ein Stabilisierungsimpuls gegen die Eurokrise gegeben. Im Übrigen entsteht durch die neue politische Union, die Euro-Union jene Vergemeinschaftung der Fiskalpolitik, die für eine nachhaltige Währungsunion unerlässlich ist.

Fazit

Die Probleme der Eurokrise sind zuverlässig lösbar. Einige wichtige Reformschritte haben die Staats- und Regierungschefs bereits 2010/11 realisiert. Ergänzende Schritte sind notwendig. Der von Teilen der Wirtschaftswissenschaft im Zuge der Griechenland-, Irland- und Portugalkrise vorgetragene Alarmismus in Sachen Eurozone ist für eine Lösung der Schlüsselprobleme nicht hilfreich und bläst die ökonomisch eigentlich im Gesamtkontext der Eurozone eher geringe Bedeutung Griechenlands, Irlands und Portugals in sonderbarer Weise auf. Eine gute Mischung von besserem Krisenmanagement und wirklichen Schritten hin zu einer politischen Euro-Union können helfen, die Eurokrise zuverlässig und nachhaltig zu überwinden. Die von nicht wenigen Ökonomen für den Fall Griechenland 2010/2011 immer wieder geforderten Schuldenkürzungen bzw. umfassenden Haircuts sind für die Lösung der Griechenland- bzw. Euro-Probleme nicht hilfreich, sondern können die Problemlage massiv verschlimmern.

Es ist bedauerlich, dass insbesondere vom ifo-Institut mit Blick auf die Probleme in den genannten drei Ländern überzogene Krisenmeldungen produziert wurden, bei denen riesige Bürden für die jetzigen und künftigen Steuerzahler in Deutschland prognostiziert wurden. Den ifo-Vorschlägen fehlt - wie auch bestimmten Einlassungen des Vorsitzenden des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung Wolfgang Franz - eine angemessene internationale Kapitalmarktperspektive und eine konjunkturpolitisch vernünftige Einordnung der Probleme seit dem Lehman-Konkurs von 2008. Immerhin hat der Autor dieser Zeilen die Konsequenzen der Bankenkrise Richtung möglicher Staatsfinanzierungskrise schon im Herbst 2008 richtig eingeordnet bzw. als Szenario präsentiert.6 Es ist Aufgabe der Ökonomen, die Entwicklungen kritisch zu analysieren, aber auch politisch umsetzbare bzw. mehrheitsfähige Handlungsoptionen für Deutschland und die Euroländer bzw. die EU zu formulieren. Hier liegen große Herausforderungen; es gibt sicher auch eine Reihe weiterer Ansatzpunkte und Überlegungen, wie ein stabilitätsförderlicher, effektiver fiskalischer Rahmen für die Eurozone entwickelt werden könnte.7 Die institutionelle Reformdiskussion in der Euro-Diskussion ist beschleunigt zu führen, da sonst die Eigendynamik der Finanzmärkte zu ungeordneten Politikentscheidungen führen könnte. Zu den Problemen der Eurozone bzw. der EU gehört auch, dass trotz erster G20-Anstrengungen noch kein umfassender effektiver internationaler Ordnungsrahmen geschaffen werden konnte, der für Banken und Finanzprodukte - insbesondere innovative Produkte - allgemein akzeptiert bzw. durchsetzbar erscheint.8

Historische Bewährungsprobe

Die politische Repräsentationsstruktur hat, so zeigen Analysen für Deutschland und die Europäische Union, einen langfristigen Einfluss auf die Neigung zu hohen Defizit- bzw. Schuldenquoten: Die empirischen Befunde aus der wissenschaftlichen Literatur zeigen,9 dass Regionen bzw. Bundesländer, die politisch überrepräsentiert sind, überproportional hohe Defizit- bzw. Schuldenquoten haben und auch relativ häufig auf ein Bailout durch die übergeordnete politische Bundesebene rechnen können. Eine wichtige Schlussfolgerung für eine unter Fiskalaspekten sinnvolle Bundländer-Reform liegt daher darin, dass Mini-Bundesländer zusammengeführt werden. Diese Aspekte sind auch mit Blick auf die Gründung einer politischen Euro-Union zu bedenken, d.h. dass sich in einer zweiten Kammer mehrere kleine Länder als Aktionseinheit zusammenschließen sollten. Eine solche politisch gewollte "Homogenisierung der Akteure" lässt dann für die politische Union als Ganzes eine geringere Schuldenquote erwarten und dies wiederum bedeutet geringere Realzinssätze und eine erhöhte Investitionsquote bzw. einen Zuwachs bei Wachstum und Beschäftigung.

Die Einführung von Eurobonds auf der Ebene nationaler Politik in der Eurozone hingegen wirkt genau umgekehrt, sie wird mittelfristig wachstums- und beschäftigungsschädlich wirken und die Eurozone langfristig in einen politischen Wettbewerbsnachteil gegenüber den USA versetzen. Zu den günstigen institutionellen Reformen für eine Stabilisierung der Finanzmärkte dürften Schritte hin zu einer Schuldenbremse nach dem Schweizer Modell gehören. Spanien und Frankreich werden ebenfalls eine Schuldenbremse in ihrer Verfassung verankern. Von daher wird insbesondere auf Italien Druck entstehen, ebenfalls eine Schuldenbremse einzuführen. Ein wichtiger Schritt zur Lösung der Staatsschuldenkrise wäre die Gründung einer politischen Euro-Union. In eine solche Union gehören dann auch Eurobonds als supranationale Finanzinstrumente. Es ist den EU-Ländern bzw. den Mitgliedsländern der Eurozone anzuraten, die großen institutionellen Reformerfordernisse möglichst zügig und gemeinsam anzugehen. Diese Reformen sollten die Grundsätze der Marktwirtschaft und das Prinzip der Eigenverantwortlichkeit nationaler Politik für nationale Fiskalpolitik stärken, zugleich sollte eine deutlich im Umfang erweiterte supranationale Fiskalpolitik verankert werden, die letztlich auch dem Europäischen Parlament bzw. einem Euro-Parlament eine erhebliche Bedeutung zukommen ließe.

Die Märkte haben begonnen, auch dramatische Entwicklungspfade bei den Staatsanleihen einzupreisen, inklusive Zahlungsausfälle bei Spanien und Italien sowie gegebenenfalls das Auseinanderfallen der Eurozone. Die politisch schwierigen und langwierigen Beschlüsse zum zweiten Rettungspaket für Griechenland zeigen, dass effektives Krisenmanagement in 17 Euro-Ländern kaum möglich ist. Es ist unverständlich, dass die Politik nicht erkennt, wie gefährlich es ist, in einer angespannten Kapitalmarktsituation in den OECD-Ländern eine Beteiligung des privaten Sektors bei Griechenland durchzudrücken. Die mögliche Konsequenz wäre, dass die Banken als Reaktion massiv Anleihen von Italien und Spanien abstoßen, die vor dem 21. Juli 2011 eigentlich schon aus dem Fokus negativer Erwartungen herausgerückt waren. Die Refinanzierungen für Italien etwa sind nun gefährdet - ein Ergebnis, das nicht im Interesse der EU-Bürgerschaft ist. Es ist nun höchste Zeit, auch von Seiten der EU viel entschiedener aufzutreten und zugleich Griechenland mit Sondermaßnahmen zu neuem Wirtschaftswachstum zu verhelfen. Ohne Wirtschaftswachstum gibt es keine Stabilität und wenn die Schuldenkrise ungebremst in der Eurozone weiterläuft, dann sind in den Krisen- wie in den Garantieländern auch extreme politische Wahlergebnisse zu erwarten. Dies wiederum wird eine ökonomische Destabilisierung zur Folge haben. Die EU steht vor einer historischen Bewährungsprobe.

  • 1 Vgl. P. Swartz: Greek Debt Crisis - Apocoplypse Later, Centre for Geoeconomic Studies, Council of Foreign Relations, 2010; W. Buiter, E. Rahbari: Is Sovereign Default "Unnecessary, Undesirable and Unlikely" For All Advance Economies, Citigroup, 16.9.2010.

  • 2 S. Becker: EMU Sovereign Spread Widening, Reasonable Market Reaction or Exaggeration, Deutsche Bank Research, 29.6.2009.

  • 3 A. Blundell-Wignall, P. Slovik: A Market Perspective on the European Sovereign Debt and Banking Crisis, in: OECD Journal: Financial Market Trends, im Erscheinen, die hier zitierte Verison ist vom Februar 2011.

  • 4 So publiziert als Beitrag im Handelsblatt vom 23.8.2011, S. 11.

  • 5Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Chancen für einen stabilen Aufschwung, Wiesbaden 2010.

  • 6P. J. J. Welfens: Transatlantische Bankenkrise, Stuttgart 2009, S. 158 ff.

  • 7 A. Hughes Hallett, S. E. H. Jensen: Stable and enforceable: a new fiscal framework for the Euro area, in: International Economics and Economic Policy, 8. Jg. (2011), S. 225-245.

  • 8 P. J. J. Welfens: Grundlagen der Wirtschaftspolitik, 4. A., Heidelberg 2010; P. J. J. Welfens: Innovations in Macroeconomics, 3. A., Heidelberg und New York 2011.

  • 9 A. Fink, T. Stratmann: Institutionalized Bailouts and Fiscal Policy: Consequences of Soft Budget Constraints, in: Kyklos, 64. Jg. (2011), S. 366-395.

Kasten 1 (zurück zum Text)
Falscher Expertenrat: Brüsseler Gipfel vom 21. Juli = 400 Mrd. Euro Verlust?

Es gibt nicht wenige bekannte deutsche Volkswirte, die immer wieder einen Haircut bei Griechenland-Anleihen gefordert haben; mancher deutsche Expertenrat in dieser Sache bzw. zur Eurokrise kam gar aus Oxford. Mit dem Schritt zum Haircut für Griechenland sollte die Tragfähigkeit der Schulden gesichert werden - mit einer Schuldenquote von rund 150%. 2011 steht Athen mit dem Rücken zur Wand. Unmöglich ist eine Sanierung allerdings auf Basis eines Zinssatzes von 3% bis 4% bei einer solchen Schuldenquote nicht. Denn wenn das Land 6% des BIP als Zinsen zahlt, so ist das deutlich weniger als noch Anfang der 90er Jahre. Hinzu kommen allerdings Tilgungszahlungen von mindestens 1% bis 2% des BIP jährlich, damit die Schuldenquote langfristig sinkt. Ein Schuldenabschlag von 21% bei Griechenland-Anleihen, wie auf dem EU-Sondergipfel vom 21. Juli 2011 als Beitrag des privaten Sektors bzw. der Gläubigerseite beschlossen, ist allerdings ein ganz falscher Weg, um die Schuldenprobleme Griechenlands in der Eurozone zu lösen. Der Vorsitzende des Sachverständigenrates zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung Wolfgang Franz forderte sogar einen noch größeren Abschlag - eine abenteuerliche Idee, deren negativen Marktwert man leicht beziffern kann. So richtig es ist, dass man sich für marktwirtschaftliche Grundsätze einsetzen will, so wichtig muss in einer internationalen Finanzkrise das Timing und die Systemwirkung kurzfristiger Eingriffe in den Kapitalmarkt bedacht werden. Immerhin bedeutet ein Haircut größerer Art - dieser kann seiner Natur nach dann nicht freiwillig sein bzw. bedeutet, dass bestehende Verträge ex post geändert werden, was gegen marktwirtschaftliche Grundsätze verstößt -, dass die Glaubwürdigkeit des Staates als Regelsetzer international beschädigt wird. Da das die Großbanken repräsentierende Institute of International Finance im Kontext einer größeren Restrukturierungslösung, bei der alte, gering bewertete Griechenland-Papiere mit hohem Risikostatus gegen neue längerfristiger laufende und qualitativ bzw. bonitätsmäßig höherwertigere Papiere getauscht werden sollen, 21% als möglichen freiwilligen Haircut genannt hat, wären deutlich höhere Werte völlig unverantwortlich.

Im Kontext der größeren Gesamtprobleme in der Eurozone wurde in historisch einmaliger und völlig unverantwortlicher Weise Marktvertrauen bzw. Vermögen zerstört und letztlich die Unabhängigkeit der EZB erheblich beschädigt, da die Politik diese faktisch zum Ankauf von Italien- und Spanien-Anleihen zwang. Wenn Griechenland das einzige Euroland mit Schuldenproblemen gewesen wäre, dann wäre ein bedingter Schuldenabschlag sinnvoll. Da aber bekanntlich auch Portugal, Irland, Italien, Spanien und andere Länder ebenfalls mit sehr ernsten staatlichen Schuldenproblemen konfrontiert sind, ist der Haupteffekt des Abschlages nicht die Verminderung der griechischen Staatsschulden um etwa 50 Mrd. Euro. Er ist vielmehr sehr viel teurer: Die Halter von Staatsanleihen von Italien, Spanien und anderen Ländern müssen seit dem 21. Juli ebenfalls mit einem Abschlag von rund 20% rechnen. Das macht bei den Staatsschulden Italiens 360 Mrd. Euro aus, was ein sehr erheblicher Betrag ist - international führt dies zu einem Käuferstreik und stark steigenden Zinssätzen bei Italien-Anleihen und den Anleihen anderer Euroländer mit hohen Schulden- oder Defizitquoten. Dass auch hohe Buchverluste schon ökonomisch negativ wirken, ist unbestritten; der Schritt zu tatsächlichen hohen Verlusten ist, wie der Fall Griechenland zeigt, manchmal nur klein.

Nur noch italienische Banken und Versicherungen, die Rom quasi per Gesetz zum Halten von Staatsanleihen zwingen bzw. anreizen kann, halten und kaufen die Schuldtitel Italiens ohne großen Widerstand; dass damit auch Italiens Banken international verschärfte Refinanzierungsprobleme bekommen werden, ist klar; und die Destabilisierung der Banken Italiens bedeutet ein Weniger an Wachstum in Italien - bei ohnehin schon unzureichendem Wirtschaftswachstum - und in der Eurozone und natürlich neuerlich verschärfte Staatsfinanzierungsprobleme in Rom. Bei Spanien ist der Effekt ähnlich, wobei auf Basis von 600 Mrd. Euro Staatsschuld ein Wertverlust von 120 Mrd. Euro zu erwarten ist. Diese 120 Mrd. Euro erwarteter Wertverlust bei Spanien-Anleihen plus der erwartete und sich teilweise schon vollziehende Wertverlust bei Italien-Anleihen von 360 Mrd. Euro - gegen den nun die EZB mit ihren Anleihe-Ankäufen tapfer anrennt (mit zeitweisen Zinsdämpfungserfolgen) - ergeben also in der Summe 480 Mrd. Euro Verlust, was fast 5% des Euro-BIP entspricht.

Das war ein teurer EU-Sondergipfel für Europas Steuerzahler: + 50 Mrd. Euro aus dem Griechenland-Schuldenabschlag minus 480 Mrd., das macht 430 Mrd. Euro oder 1300 Euro Netto-Wohlstandsverlust pro Kopf in der Währungsunion: Mit der Einbeziehung des privaten Sektors in die Griechenland-Schuldenrestrukturierung gingen die Euro-Staatschefs ein großes Risiko in einer ziemlich unübersichtlichen Gesamtproblemlage der Eurozone ein. Die Refinanzierungen 2011/2012 bei Italien und Spanien werden zu großen Teilen wegen des absehbaren bzw. teilweise akuten Käuferstreiks über die EZB und den Euro-Rettungsschirm EFSF laufen müssen, was sehr problematisch ist. Diejenigen Experten, die 2011 zum großen Schuldenabschlag bei Griechenland geraten haben, treiben die Eurozone und die EZB direkt auf gefährliche Pfade: Die EZB droht bei immer weiteren Anleihe-Ankäufen zu einer mit wenig werthaltigen Anleihen vollgestopften Bad Bank der Eurozone zu werden; und im Ergebnis ist auch klar, dass fast nur noch die problematische Alternative Eurobonds zur Rettung des Euro bleibt. Die Finanzmärkte werden eine vage Ankündigung von Deutschland und Frankreich einer Euro-Wirtschaftsregierung als ferne Fata Morgana nicht stark gewichten. Es wird mehr und mehr Banken in Italien, Spanien und Frankreich geben, die ihre internationalen Refinanzierungsquellen nur noch eingeschränkt nutzen können und das unterminiert die Investitions- und Wachstumsdynamik in der Eurozone.

Diejenigen Ökonomen, die mit falschem Rat bzw. dem Drängen auf einen Griechenland-Haircut riesige Vermögens- und Wohlfahrtsverluste via Politik mit verursachen und ordnungspolitisch abenteuerlichen Fehlentwicklungen den Boden bereiten, haben eine schwere Verantwortung auf sich geladen. Dass die Politik solchem falschen Rat gefolgt ist, zeigt, dass eine Reihe von Politikern kaum noch selbst das Eurosystem versteht. Immer mehr Anleger fliehen, von Misstrauen gegen Dollar und Euro ergriffen, in den Schweizer Franken, der seit Herbst 2009 eine Aufwertung gegenüber dem Euro um etwa 30% erlebt hat, was eine Katastrophe für jene große Zahl osteuropäischer Haushalte und Unternehmen ist, die sich in Schweizer Franken verschuldet haben; das trifft etwa 1 Mio. Ungarn bzw. mehr als 10% der ungarischen Bevölkerung, in Polen dürfte ein Fünftel der privaten Hypothekenkredite auf Schweizer Franken lauten. Die Irrungen und Wirrungen in der Eurozone schlagen so allmählich auch auf EU-Länder Osteuropas durch und es wird Zeit, die von der Politik selbst verordneten Destabilisierungsansätze der Eurozone zu beenden. Die für 2013 beabsichtigte Ausgabe von Staatsanleihen der EU-Länder mit Collective Action Clauses ist ein höchst problematischer Schritt. Viel besser wäre es, wenn man den Vorschlag der Allianz aufgreifen würde, dass sich Krisenländer eine Ausfallversicherung beim Euro-Rettungsfonds EFSF kaufen könnten. Dies wäre aus Sicht des EFSF etwa im Fall einer Italien-Krise viel preiswerter, als Italien-Bonds direkt anzukaufen. Aus Sicht Italiens (oder anderer Krisenländer) wäre dies in der Tat eine gangbare Option - wenn sie realisiert wird, entstehen damit zugleich Konsolidierungsanreize im jeweiligen Krisenland. Denn je geringer die Schuldenquote ist, desto geringer dürfte die Versicherungsprämie des EFSF sein. Die EZB bräuchte dann im Übrigen auch keine Staatsanleihen zwecks Kursstabilisierung mehr aufzukaufen - eine Aktivität, die längerfristig zu einer unklaren Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik führen kann.

Die Selbstbeschädigung der Glaubwürdigkeit der Politik erreicht in der Eurozone allmählich gefährliche Ausmaße, der Vertrauensverlust der Jahre 2010/2011 ist enorm. Selten in der modernen Wirtschaftsgeschichte hat sich die Politik von den Finanzmärkten so konzeptionslos vor sich hertreiben lassen. Sie hat von Quartal zu Quartal immer neue Ankündigungen produziert, die schon Monate später Makulatur waren und das kostbare Gut der Glaubwürdigkeit immer weiter zerstören. Die im Sommer 2011 in der Eurozone heftig diskutierte Ausgabe von Eurobonds wäre ein denkbarer Teilansatz der Stabilisierung in der Eurozone. Vergleichbar mit US-Staatsanleihen ist das aber nicht, denn in den USA gibt es keine Bundesgarantie für die Schulden der Bundesstaaten - vielmehr ist jeder Bundesstaat in der Defizitpolitik einerseits von der zentralen Politikebene in Washington unabhängig und damit gilt das Prinzip der Eigenverantwortung, andererseits verbieten die Verfassungen der US-Bundesstaaten dauerhafte Defizite.

Abbildung 1 (zurück zum Text)
Ausländische Direktinvestitionen

in % des BIP

Quelle: OECD.

Analysen und Berichte

Euroraum: Offen zu Transfers bekennen und wirtschaftspolitische Perspektiven aufzeigen

Ansgar Belke, Christian Dreger, Wolfgang Glomb, Hans-Bernd Schäfer, Paul J. J. Welfens, Ralf Kölbach, Hans-Theo Macke, Dietrich Schönwitz

Es ist Gewohnheit geworden, das Krisengeschehen im Euroraum ab Mitte 2007 als zeitliche Abfolge zu sehen. Zunächst die Vertrauenskrise unter Banken aufgrund von massiven Forderungsausfällen bei riskanten Finanzprodukten US-amerikanischen Ursprungs, darauf die Solvenzkrise im Finanzsektor wegen existenzgefährdenden Abschreibungsbedarfs auf Aktivpositionen mit der Pleite von Lehman Brothers im Herbst 2008 als Höhepunkt und dann ab dem Frühjahr 2010 im dritten Schritt die Staatsschuldenkrise mit drastischen Wertverlusten ehemals sicher geglaubter Staatsanleihen sowie außergewöhnlichen Risikoaufschlägen für Staatskredite. Diese Sichtweise verstellt jedoch den Blick auf Komplexität und Schwere der Krisensituation.

Kumulatives Krisengeschehen

Das Krisengeschehen ist vielmehr kumulativ einzustufen. Die Krise war bereits zu Beginn, gemessen am Konvergenzkriterium des Stabilitätspaktes, das höchstens Schulden in Höhe von 60% des Bruttoinlandsprodukts vorsah, geprägt von einem Staatsschuldenproblem im Euroraum. Dies wurde nicht zuletzt durch einen auch auf Betreiben von Deutschland aufgeweichten Stabilitäts- und Wachstumspakt ermöglicht. Das hat sich im Krisenverlauf durch milliardenschwere Bankenrettungsschirme und defizitfinanzierte Konjunkturprogramme allerdings drastisch bis hin zur Insolvenzgefährdung einzelner Staaten verstärkt.

Die Krise ist zudem trotz konsequenter regulatorischer Maßnahmen und flankierender Bankenstresstests immer noch eine Solvenzkrise im Finanzsektor mit Irland und den Südländern an der Spitze. Und die Krise ist nach wie vor eine Vertrauenskrise unter Banken mit jüngst wieder gewachsenen Funktionsstörungen der Geldmärkte. Statt sich gegenseitig bei Liquiditätsklemmen zu helfen, neigen die Banken dazu, das aufgrund der großzügigen Bereitstellung von Zentralbankguthaben durch die EZB reichlich vorhandene Geld sicherheitshalber als Einlagenfazilität bei der Bundesbank und anderen Notenbanken des Eurosystems zu parken.

Mit dieser Gemengelage hat die Politik zu kämpfen. Tritt man beispielsweise für einen deutlichen Haircut bei Staatsanleihen eines gefährdeten Landes ein, wird auf eine mögliche Instabilität des betreffenden Finanzsektors sowie auf Spillover-Effekte auf Bankensysteme anderer Länder hingewiesen. Zusätzlich erschwert wird die Situation dadurch, dass sich die anfängliche Vertrauenskrise unter Banken zu einer Vertrauenskrise gegenüber der politischen Klasse ausgeweitet hat. Die Politiker der Euroländer wirken mittlerweile getrieben, haben sich von Krisengipfel zu Krisengipfel gehangelt und nicht immer mit einheitlicher Stimme gesprochen. Auch kürzlich wurden Interessenkonflikte wieder unter der noch unklaren Vision "Wirtschaftsregierung für mehr wirtschaftspolitische Koordination in Europa" versteckt. Gewiss ist nur, dass der Takt der oft von strategischen Überlegungen dominierten Gipfeltreffen europäischer Staats- und Regierungschefs auf regelmäßig mindestens zwei pro Jahr festgeschrieben wird. Hinzu kommt, dass diese Zusammenkünfte von einem EU-Ratspräsidenten geführt werden sollen, dessen Kompetenzen vor dem Hintergrund nationaler Souveränitätsinteressen und EU-Vorstellungen schwer auszumachen sind.

Politische Kommunikation fördert Verunsicherung

Zur dringend notwendigen Vertrauensbildung trägt es zudem nicht bei, wenn Spitzenpolitiker und Vertreter der EZB mantrahaft wiederholen, dass das Euroland keine Transferunion sei, weil es sich bei der Stabilisierungsfazilität ausschließlich um Kredite sowie Garantien handele, und dies als Argument gegen Eurobonds vorbringen. Jeder recht und billig denkende Kaufmann weiß allerdings, dass mögliche Kreditausfälle bzw. Garantieinanspruchnahmen zumindest potentiell einen Transfer bedeuten und entsprechend in Rechnung zu stellen sind. Kein Wunder, wenn sich Bürgerinnen und Bürger ob solchen Verhaltens hinters Licht geführt fühlen und für sie ein Garantievolumen der Eurostaaten von insgesamt 780 Mrd. Euro außerhalb der rationalen Vorstellungskraft liegt. Außerdem werden mit derartigen sprachlichen Spitzfindigkeiten unnötig Hürden aufgebaut, die - wenn sie im Verlauf des Krisenmanagements und unter dem Druck des Finanzmarktgeschehens fallen - weitere Verunsicherung bewirken.

Bei derart unberechenbarem Agieren ist es nicht verwunderlich, dass die Finanzmarktakteure krisenverschärfend - wie zuletzt geschehen - reihenweise und offenbar systematisch die Widerstandsfähigkeit der Südländer testen und nach Italien sogar Frankreich ins Spiel bringen. Hinzu kommt, dass die großen Ratingagenturen, wie schon 2007, als sie von ihnen mitentwickelte und mit besten Bonitätsnoten versehene Finanzprodukte zu Beginn der Subprime-Krise rasch herabstuften, Öl ins Feuer gossen, indem sie die Bonität von Staatsanleihen verschlechterten. Gewiss soll man den Überbringer schlechter Nachrichten nicht abstrafen. Die Lehre sollte jedoch sein, dass dem Urteil eines bisher übermächtigen engen Oligopols nicht mehr so entscheidendes Gewicht beigemessen wird, indem die Agenturen gemäß dem Wettbewerbsprinzip zu einer Stimme unter anderen herabgestuft werden - sei es durch Gründung einer unabhängigen europäischen Ratingagentur, beispielsweise in Form einer politikunabhängigen privatwirtschaftlichen Stiftung, oder dadurch, dass die EZB Ratingaufgaben übernimmt.

Weg für Eurobonds frei machen

Was nunmehr jedoch vor allem notwendig ist, ist ein Krisenmanagement der Eurogruppe, das mit einheitlicher Stimme spricht, das auf Besserung hoffend nicht nur danach trachtet, Zeit zu gewinnen und - vor allem - das sich offen zur Transfersituation bekennt. Das würde den Weg für die Ausgabe von Eurobonds im Rahmen der Europäischen Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) sowie - besser noch vor 2013 - des neuen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) frei machen, zumal staatlich garantierte Anleihen emittiert werden sollen, die Eurobonds sehr nahe kommen. Der Einsatz von Eurobonds zur Erleichterung der Staatsfinanzierung von Krisenländern muss jedoch zeitlich befristet sowie vom Umfang her begrenzt sein. Vor allem dürfen sie nur eingesetzt werden, wenn eindeutige und verbindliche Auflagen für das Haushaltsgebaren der Länder gemacht werden. Hierzu könnten länderindividuell, d.h. an den jeweiligen volkswirtschaftlichen Gegebenheiten orientierte mittelfristige Schuldenabbaupläne aufgestellt werden, die im Sinne einer Schuldenbremse festlegen, in welchen konkreten Schritten die Maastricht-Verschuldungskriterien erreicht werden.

Die Emission solcher stark regulierter Gemeinschaftsanleihen wird durch das Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 7. September 2011 vom Grundsatz her nicht ausgeschlossen. Ganz klar muss schon zu Beginn der Aushandlung der Konstruktionsmerkmale von Eurobonds sein, dass ein Staat, der die Auflagen nicht erfüllt, von der Emission ausgeschlossen wird. Wenn dann - wie möglicherweise im Fall von Griechenland - die Insolvenz und das Verlassen des Euroraums droht, so ist dies im Sinne einer entsprechenden Bonität der Eurobonds zur Unterstützung anderer gefährdeter Staaten des (Rest-)Euroraums in Kauf zu nehmen. In dieser Ausrichtung können Eurobonds sogar zu einem Impulsgeber für die Stabilität und weitere Integration Europas werden und nicht - wie vielfach befürchtet - zu einem Einfallstor für weiterhin laxe nationale Fiskalpolitik.

Eurobonds werden aufgrund möglicherweise steigender Zinsen für Deutschland außerdem mit Zusatzkosten in Milliardenhöhe beziffert - wie hoch diese sind, ist nach wie vor spekulativ. Bei dem gegenwärtig extrem niedrigen Zinsniveau können leicht steigende Zinsen zur Abfederung inflationärer Erwartungen volkswirtschaftlich sogar einen Gewinn darstellen, wenn die Zinssteigerung bei der Staatsfinanzierung auf andere Finanzmarktsegmente durchwirkt.

Bei all dem besteht jedoch die Gefahr, dass das Krisenmanagement der kleinen Schritte, zu dem sich Bundeskanzlerin Merkel und Präsident Sarkozy im August 2011 erst wieder bekannt haben, zur Gewohnheit wird und dass darüber die ordnungspolitische Perspektive einer von fallweisen Interventionen möglichst freien marktwirtschaftlichen Ordnung verloren geht. Die Politik wird Vertrauen nachhaltig nur dann zurückgewinnen können, wenn sie in der Lage ist, dauerhafte Lösungen zur Krisenprävention zu bieten.

Exzessive Schuldenakkumulation kennzeichnet Finanzkrisen

Folgt man den Ökonomen Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff, dann ist das Schuldenproblem in das Zentrum einer ordnungspolitischen Lösung zu stellen. Die beiden renommierten Krisenforscher haben in einer empirisch fundierten Untersuchung herausgefunden,1 dass das gemeinsame Kennzeichen aller Finanzkrisen über Jahrhunderte hinweg eine exzessive Schuldenakkumulation war - sei es durch die Kreditaufnahme von Regierungen, Banken, Unternehmen oder Konsumenten. Damit sind auch die Hauptbeteiligten der gegenwärtigen Krisendynamik von faul gewordenen Konsumenten- und Gewerbeimmobilienkrediten über die riskante Refinanzierung von Finanzprodukten bis hin zur drohenden Staatsinsolvenz identifiziert. In Bezug auf die Schuldenentwicklung bei Banken sind die neuen bankenaufsichtlichen Regelungen - Basel III genannt - ein durchaus vielversprechendes Regulativ. Was die Staatsverschuldung betrifft sieht die von der europäischen Politik beschlossene Veränderung des Stabilitätspakts vor, dass von der EU-Kommission vorgeschlagene Sanktionen in Kraft treten, wenn eine qualifizierte Mehrheit im Europäischen Rat nicht dagegen stimmt. Nach bisheriger Erfahrung wird diese Escape-Klausel jedoch ein geöffnetes Tor für die Aufweichung von Sanktionen sein.

Es müsste deshalb eine wirksame Automatik eingeführt werden, nach der Sanktionen bei Regelverstößen nur durch einstimmigen Beschluss des Europäischen Rates außer Kraft gesetzt werden können. Das müsste auch für die Einhaltung der zuvor erwähnten Schuldenbremse in den Euroländern gelten, selbst wenn diese - wie in Deutschland - in den jeweiligen Länderverfassungen festgeschrieben werden sollte. Für einen europäischen Finanzminister als Kernelement einer effizienten Wirtschaftsregierung ist es wohl noch zu früh. Nach Meinung des Wirtschaftsweisen Lars Feld würde der nur auf eigene Verschuldungskompetenz und europäische Steuern drängen.2

Thesen zur Geldpolitik nach der Krise

Sinnvoll wäre es jedoch, die Regelbindung auf geldpolitischer Seite, also bei der EZB, zu ergänzen, weil nicht nur Inflation, sondern letztlich auch Verschuldung ein monetäres Phänomen ist. Es ist bekannt, dass die Experten der EZB schon seit einiger Zeit an der weiteren Verbesserung der monetären Analyse als Grundlage ihrer geldpolitischen Strategie arbeiten. Bundesbanktradition war es, Regelorientierung in der Geldpolitik in Anlehnung an den Nobelpreisträger Milton Friedman bei eindeutiger Ausrichtung auf mittelfristige Preisstabilität als Endziel durch Vorgabe von monetären Zwischenzielen zu erreichen. Es wäre ein Gewinn, diese Tradition wiederzubeleben und damit die ordnungspolitisch sinnvolle Trennlinie zwischen Fiskalpolitik und Geldpolitik nach Staatsanleihekäufen von Problemländern durch die EZB wieder eindeutiger zu ziehen. Geldpolitik muss im Hinblick auf Unabhängigkeit und Preisstabilität berechenbar sein und bleiben.

Damit würden nicht nur die Fiskalpolitik sowie institutionelle Regelungen im Euroraum auf den Prüfstand gestellt, sondern auch Lehren für die Geldpolitik nach der Krise gezogen. In diesem Sinne sind die folgenden zehn Thesen als Diskussionsbeitrag zu sehen:

  1. Mit Nicht-Standard-Tenderoperationen einschließlich passiver quantitativer Lockerung durch Vollzuteilung von Zentralbankgeldgeboten zum Festzins sowie Verlängerung der Laufzeit der Operationen hat die EZB seit Mitte 2007 im Prinzip bis zum Beginn der Staatsschuldenkrise ausschließlich flexibles, exit-freundliches Liquiditätsmanagement betrieben. Exit-Freundlichkeit ist wichtig, wenn man zu einer benchmark-orientierten, d.h. Gleichgewicht auf dem Geldmarkt und Preisstabilität sichernden, Zentralbankgeldversorgung des Bankensystems zurückkehren will.
  2. Die aktive quantitative Lockerung durch Ankäufe von Staatsanleihen ist jedoch eine Grenzüberschreitung hin zur Monetisierung von Staatsschulden. Die hierfür von der EZB gegebene Begründung als Beitrag zur "Wiederherstellung einer besseren Transmission der geldpolitischen Beschlüsse der EZB und somit zur Gewährleistung der Preisstabilität"3 ist überraschend. Kommunikationspolitik als vertrauensbildendende Maßnahme sollte durchgängig offen und transparent sein.
  3. Um eine mögliche Umgehung des Verbots der Kreditvergabe an staatliche Institutionen nachhaltig zu vermeiden, sollten im Eurosystem Ankäufe von Staatsanleihen auf den Sekundärmärkten untersagt sein. In Krisenzeiten sollte dies - wenn überhaupt - nur durch die EFSF beziehungsweise den ESM möglich sein.
  4. Notenbankkommunikation mit der interessierten Öffentlichkeit - und nicht Verschwiegenheit wie sie in früheren Zeiten auch bei der Bundesbank vorkam - ist geldpolitischer Erfolgsfaktor im Sinne eines "management of expectations". Die bisher wenig gewürdigte Ad-hoc-Kommunikation der EZB im Zusammenhang mit der Durchführung von Nicht-Standard-Operationen auf dem Geldmarkt hat wesentlich zur Akzeptanz und Effizienz des Krisenmanagements beigetragen.4
  5. Allein die Dynamik der verschiedenen Hauspreisblasen seit Beginn dieses Jahrhunderts - z.B. in den USA, in Großbritannien oder in Spanien - deutet darauf hin: Es ist nicht sehr überzeugend, als geldpolitischer Entscheidungsträger davon auszugehen, dass sich Vermögenspreisblasen nicht frühzeitig identifizieren lassen. Wichtig ist es deshalb, bei Frühwarneinrichtungen wie dem Europäischen Systemrisikorat (ESRB) nicht nur auf systemrelevante Banken, sondern auch auf sich abzeichnende, nicht fundamental begründete Preisentwicklungen, insbesondere auf den Asset-Märkten, zu achten.
  6. Es sollte daher nicht, wie bekanntlich von Alan Greenspan postuliert und nach dem Platzen der Dotcom-Blase praktiziert, ausschließlich darum gehen, nach dem Bersten einer Blase durch eine Politik des sehr leichten Geldes gegenzusteuern. Vielmehr könnte gegen aufziehende Vermögenspreisblasen mit einer "policy of leaning against the wind" angegangen werden. Dies würde bedeuten, eine restriktivere Geldpolitik kommunikativ vorzubereiten und unter Umständen bereits einzuleiten bevor auf den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) gestützte Inflationserwartungen Handlungsnotwendigkeit signalisieren.
  7. Eine vorbeugend restriktivere Geldpolitik muss sich dabei nicht nur auf eine Erhöhung des Leitzinses mit möglicherweise unerwünschten Zweitrundeneffekten auf die realwirtschaftliche Entwicklung stützen. Vielmehr sollte die EZB durchaus eine Reaktivierung der in früheren Zeiten von der Bundesbank betriebenen Mindestreservepolitik in Betracht ziehen. Diese wirkt auf die Kreditvergabemöglichkeit des Bankensystems und damit auf einen Vorlaufindikator von Vermögenspreisblasen. Neuere empirische Untersuchungen des IWF belegen, dass Vermögenspreisblasen oft signifikante Steigerungen der Kreditvergabe durch die Banken vorausgehen (credit boom bubbles).5
  8. Es ist zu erwarten, dass die Banken in ihrer Liquiditätsvorsorge ein höheres Risikobewusstsein entwickeln - ob aus eigenem Antrieb als Lehre aus der Krise oder infolge verschärfter regulatorischer Anforderungen. Dem würde eine längerfristige Versorgung mit Zentralbankgeld entgegenkommen. Deshalb ist zu prüfen, ob es angebracht ist, zu einem Standard-Liquiditätsmanagement zurückzukehren, das wie vor der Krise mit rund 70% des Tendervolumens eine klare Dominanz von wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäften zu Lasten längerfristiger, mehr Stabilität in der Zentralbankgeldversorgung bietender Operationen vorsieht. Die Beibehaltung der in der Krise angewendeten "frontloading stategy", also der Bereitstellung von Überschussliquidität zu Beginn der Mindestreserveperiode und deren Abbau im Verlauf der Periode, wäre ein ergänzender Beitrag.
  9. Reines "inflation targeting" unter Ausblendung direkter monetärer Bezüge ist kein überzeugendes Konzept. Die Krise hat auch belegt, dass nicht nur Konsumgüterinflation, sondern auch "asset inflation" neben anderen Ursachen auf monetäre Entwicklungen zurückgeführt werden kann. Insofern bedeutet die Krisenerfahrung auch eine Wiederaufwertung der von den Vertretern des "inflation targeting" als redundant kritisierten Zwei-Säulen-Strategie der EZB. Diese beinhaltet eine mittelfristig orientierte wirtschaftliche Analyse sowie als zweite Säule eine prominente Rolle längerfristig orientierter monetärer Analysen.

10. Die Komplexität des Krisengeschehens macht erneut deutlich, dass mechanistische Reaktionsfunktionen, wie z.B. die Taylor Rule mit ihrem Bezug auf die gesamtwirtschaftliche Preis- und Wachstumsentwicklung, keine verlässliche geldpolitische Handlungsgrundlage darstellen. Bereits vor der Krise hat Otmar Issing mit Blick auf die vielfältigen zu berücksichtigenden Einflussfaktoren angemerkt "... that central banks cannot be simply replaced by computers running model simulations."6 Und darin besteht auch die Begrenzung einer verstärkten Regelorientierung der Zentralbank, was bei der Bundesbank - gleichsam als "Friedman-light-Version" - zur Vorgabe von monetären Zielkorridoren als Zwischenziele geführt hatte.

Krise als Chance für Europa

Die bereits erwähnte Untersuchung von Reinhart und Rogoff belegt auch: Nach aller wirtschaftsgeschichtlichen Erfahrung ist nach der Krise vor der Krise. Bereits die Klassiker der Nationalökonomie wussten, dass Konjunkturen und Krisen freiheitlichen marktwirtschaftlichen Ordnungen immanent sind und dass sie in der Regel systemverbessernden Fortschritt bringen.7 Bei aller Problematik der Situation gibt das Anlass zur Hoffnung auf ein stabileres Europa, in dem, wenn die freiheitliche Ordnung nicht durch Überregulierung erstickt wird, künftig Krisen zwar möglich, aber nicht auf ähnlichen Ursachen beruhen und nicht nach vergleichbarem Muster ablaufen - sowie hoffentlich auch nicht so gravierend sind.

  • 1Vgl. C. Reinhart, K. Rogoff: This Time is Different - Eight Centuries of Financial Folly, Princeton 2009.

  • 2Vgl. L. P. Feld: Frankreich ist ein Wackelkandidat, Interview, in: Auszüge aus Presseartikeln, Deutsche Bundesbank, Nr. 34/2011, S. 9-10.

  • 3EZB: Erklärung des Präsidenten der EZB vom 7.8.2011, in: Monatsberichte, Nr. 8, 2011, S. 9.

  • 4Vgl. D. Schönwitz: Neue Wege der europäischen monetären Stabilisierungspolitik, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Nr. 2, 2010, S. 68-73.

  • 5Vgl. F. Mishkin: Not All Bubbles Present a Risk to the Economy, in: Auszüge aus Presseartikeln, Deutsche Bundesbank, Nr. 49, 2009, S. 9-10.

  • 6O. Issing: The Role of Macroeconomic Projections within the Monetary Policy Strategy of the ECB, in: Economic Modelling, 21. Jg. (2004), S. 723-734.

  • 7Vgl. G. Schmölders: Konjunkturen und Krisen, Hildesheim 1950; und J. Schumpeter: Capitalism, Socialism and Democracy, New York 1942.

* Die Autoren geben ihre persönliche Auffassung wieder.


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